我们认为出口和房地产放缓趋势将比2011年更加明显；政策已经明显转向保增长

　　2011年中国经济成功实现了软着陆。2011年四季度GDP同比增长8.9%，强于预期，2011全年GDP增速为9.2%。在季节性调整之后，我们估算四季度GDP环比增速稳定在8.5%左右。12月，出口增速仅小幅放缓(同比增长13.4%)，社会消费品零售总额表现强劲(同比增长18.1%，部分由于节日需求)，而房地产投资走弱则带动固定资产投资进一步放缓(同比增长18.3%)。12月工业生产同比增长12.8%。

　　回顾过去一年，政府的宏观政策基调大体上是适度的。政府并未过度收紧政策，经济也并未大幅放缓，房地产行业没有崩溃、地方政府债务相关的债务危机并未爆发，通货膨胀也未失控。2011年的大部分时间里，人们最大的担忧包括经济放缓、流动性收紧以及政策不确定性，这些忧虑使得中国的股票市场成为全世界表现最糟的市场之一。年内，受益于美国消费者需求复苏以及欧元区核心经济体表现坚挺，出口逐步且小幅放缓。最令人惊讶的可能是，2011年房地产投资和建设活动在大部分时间里保持强劲——比我们预期的更久，主要受益于二三线城市的房地产建设活动以及保障房建设。

　　展望2012，多数担忧仍然继续：出口会放缓多少？房地产市场会崩溃吗？政府会不会反应太慢以至于经济增长过度下滑？房地产市场和地方政府债务会不会导致金融行业的危机？关于这些问题，我们已经在此前的报告给出我们的观点(参见2011年12月1日的报告《2012中国宏观经济展望》，2011年11月28日的报告《保障房能帮助中国经济避免硬着陆吗？》，以及2011年10月24日的报告《所有人关心的中国经济十问》)：我们认为出口增速将大幅放缓，我们认为房地产建设活动将进一步走弱但不会崩溃，我们认为政策将支持经济增长，并且认为房地产市场下行以及地方政府债务并不会令银行业在近期产生系统性风险。我们想指出今年与2011年相比最大的两个不同。

　　首先，我们认为出口和房地产放缓趋势将比2011年更加明显。虽然目前看起来美国的消费者需求有所改善、欧元区核心经济体也表现坚挺，但我们预计，持续的金融去杠杆以及多轮财政紧缩将削弱欧元区经济增长，而美国经济增长是否能持续保持强劲也具有不确定性。中国政府预计2012年出口增速将放缓至10%，虽然目前为止美国和欧洲的领先指标并未表明出口将大幅下滑，但我们并不这么乐观。要判断出口增速的底部大概是什么水平十分困难，不过我们预计出口增速将在2012年一季度的某个时段触底。

　　关于房地产，我们认为持续的商品房紧缩政策将导致2012年房屋销售和新开工面积下跌，房地产行业将全面走弱。虽然我们认为保障房将有助于支撑整体房地产投资(即便政府下调了今年的保障房新开工目标)，但我们预计整体房地产建设活动和投资增速将仅能达到2011年的一半左右。

　　第二，政策已经明显转向保增长。随着通胀下行、增长放缓，政府已经温和但清晰地将宏观政策取向从收紧转变为某种程度的保增长。政府微调政策语调；银行贷款于年末反弹(伴随着存款准备金率的下调)；并且财政支出进度加快。2012年，我们预计政府将继续这一政策走向，新增银行贷款总额至少达到8万亿(可能伴随着2-3次存款准备金率下调)，增加社保支出以及保障房和基建的投资。我们认为政策放松的幅度将取决于出口和房地产建设活动的疲弱程度。

　　目前为止，政策支持的力度可能令市场失望，但政府正在(1)出口走弱的情况下保经济增长和(2)地方政府层面强烈的投资冲动和上一轮(过度)刺激政策遗留下来的负面作用之间寻找平衡。

　　预测出口增速将在什么时候、以什么水平触底十分困难——这取决于欧元区债务危机何时爆发、以什么形式爆发，因此，预测政策将会多大幅度放松、什么时候放松也十分困难。我们目前预计更大幅度的政策放松将发生在3月份的全国人大会议之后，因为我们预计出口增速将在一季度大幅下跌、并且到时所有层面的地方政府新一届领导人都已就位。

　　我们最近常被问到的一个问题是：认为2012年会有多少次存款准备金率下调。事实上，这取决于我们对2012年外汇流入的预期有多少。就如我们反复强调的，最重要的货币政策指标是银行贷款——我们预计今年银行贷款余额增长14-15%，或者说新增银行贷款总额至少为8万亿。2012年，我们预计新增外汇储备大幅放缓至1500亿美元左右，因此我们预计央行将下调存款准备金率2-3次为银行贷款增长提供资金。如果2012年外汇储备下降(就如2011年四季度那样)，那么央行可能需要更多地下调存款准备金率。

　　人民币是否会在2012年贬值？基于目前的资本流出现象以及经常项目顺差的下降，人们可能会预计政府将允许人民币贬值以提振出口。不过，人民币汇率是一个高度政治性的问题——尤其在欧洲可能进入到另一轮衰退并且美国正进入新一轮大选模式的时候。更重要的是，由于中国出口的疲弱主要由于外需走弱而非竞争力不足，我们认为小幅的贬值对出口的影响十分有限。因此，假设欧元不会大幅贬值，我们预计2012年人民币对美元将升值2-3%。

　　以下为我们对12月份宏观经济数据更详尽的分析

　　出口增速逐步放缓，前景不乐观且不确定性较高

　　2011年里出口逐步放缓，但在年末得到一定支撑，主要由于美国消费者需求复苏以及欧元区经济增长好于预期。12月出口额同比增长13.4%，对欧洲出口额同比增长7.2%，对美国出口额则同比增长12%。欧元区和美国的需求似乎保持坚挺，而提前到来的春节可能也令出口交货有所提前。基于同样的原因，我们认为1月份出口可能会进一步走弱，因此我们需要合并观测1-2月的出口数据。我们认为出口将在2012年初出现同比下跌，但实际结果可能会好于我们预期——最大的不确定性来自于欧元区债务危机将持续多久、会在何时以什么形式爆发、以及贸易融资是否会受到显著的影响。

　　12月进口额同比增长11.8%，大幅低于预期。2010年同期的高基数(大宗商品相关产品库存开始积累)是部分原因。此外，进口价格有所下跌。一般贸易进口增速较加工贸易进口的放缓更为明显，与12月房地产和投资活动的疲弱走势相符。非食品类大宗商品进口量(如铁矿石和铜)则十分强劲，可能反映了信贷放松和新库存周期启动的影响。不过，生产资料进口量(如机械)继续下跌。

　　房地产市场或将继续走弱

　　现行的房地产紧缩政策已令房屋销售面积和新开工面积全面走弱。房屋销售面积继11月同比下跌1.7%之后12月继续同比下跌6.7%。房屋新开工面积下滑更为剧烈，同比下跌19%，可能受到了2011年保障房新开工目标于11月提前完成的影响。随后整体房地产建设活动的放缓和土地购买的下降带动12月房地产投资大幅放缓——房地产固定资产投资同比增速从11月的20%下降至12.3%，再之前的几个月则接近30%。

　　我们认为12月新开工和房地产投资的走弱可能被保障房建设活动的影响夸大了(1000万套保障房新开工任务已于11月全部完成，因此我们此前已预计12月保障房建设活动几乎陷入停顿)。不过，我们认为2012年房屋新开工面积将进一步走弱——我们预计2012年商品房新开工将下跌10-15%，并且政府已经宣布将2012年保障房新开工目标从2011年的1000万套下调至700万套。

　　基于房地产建设活动对整体经济的额重要性(尤其是工业需求)，政府可能会或者(1)推动保障房建设快速增长，中央政府和银行将提供资金支持；或者(2)允许地方政府放松现行房地产紧缩政策。我们认为政府会选择前者(参见我们2011年11月28日的报告《保障房能帮助中国经济避免硬着陆吗？》)，但也可能会开始允许地方层面进行一些政策微调，尤其如果房地产建设活动在一季度进一步走弱。

　　因此，我们将坚持我们的观点，即2012年房地产投资将大幅放缓但不会崩溃。我们重申保障房将帮助房地产行业和经济避免硬着陆(见图3)。同样重要的是，我们认为任何房地产行业的政策放松将取决于房地产建设活动和经济增长有多么疲弱，而非房地产开发商的财务状况有多么糟糕。

　　房地产投资带动固定资产投资走弱

　　12月名义固定资产投资同比增速降至18.3%。固定资产投资的疲弱主要来自房地产开发投资(增速从11月的20%放缓至12月的12.3%)。此外，基建投资在10月和11月的回升之后再度回落。12月份铁路投资下跌了31%，水力资源保护则下跌28%，除此之外我们对整体基建投资情况没有更多信息。另一方面，12月制造业固定资产投资同比增速升至34.5%。这与关于企业更易获取贷款以及大宗商品领域启动再库存的传言相符，但与出口和房地产需求走弱的前景相悖。

　　未来，我们预计一季度固定资产投资增速将保持疲弱，但在二季度随着信贷放松和财政政策推动基建投资和保障房投资，固定资产投资增速应有所回升。

　　节日效应推动社会消费品零售总额增长

　　12月社会消费品零售总额同比增长18.1%(11月为17.3%)，超出预期。我们认为下列两个重要因素可能推动了社会消费品零售总额强劲增长：(1)春节的提前到来可能令人们提前进行节假日消费；(2)一些消费刺激政策在12月到期，导致年末集中购买。其中，居民家电用品销量同比增速从11月的25%升至33.4%。

　　轻工业和重工业生产均有所反弹

　　12月工业增加值同比增长12.8%，较11月有所反弹，且强于预期。这与12月采购经理人指数(PMI)的反弹、尤其是订单的反弹趋势相符。重工业增加值明显回升，可能的带动因素是上游行业的季节性再库存需求(可能因为信贷较易获取而增加)强劲的国内零售加上仍然坚挺的海外需求帮助推动轻工业增加值增长。

　　此外，我们的确看到一些再库存周期再次启动的信号。四季度数据显示，较相对疲弱的需求(投资和出口)来说，生产/供给则相对强劲，表明库存的作用较小。另外，12月铜以及铁矿石的强劲进口数据(虽然房地产活动明显走弱)也印证了这一点。