兴业银行发布2012年一季报，实现归属母公司净利润82.9亿，同比增长58.7%，实现每股收益0.77元（全面摊薄），每股净资产11.49元。

　　2012Q1净利润额超出我们此前预期约6个百分点，且超预期主要来自于营业收入的增长（同比增速高达65%，环比增长2.4%），这主要得益于：（1）非信贷资产规模继去年下半年大幅增加后一季度仍配置量较多（主要是买入返售类规模2012Q1净增加约1800亿），使得生息资产日均余额较年初增长32%。（2）加息重定价的翘尾因素及2011年以来新增贷款的收益率上浮占比持续上升的累积效应驱动2012Q1存贷利差较2011Q4继续扩大16个BP达4.86%，净息差水平较2011年全年水平上升16个BP至2.64%（公司口径）。（3）中间业务净收入环比虽有近11%的下降，但该降幅仍好于此前预期，同比实现约62%的增长。

　　营业费用和拨备计提额均较往年偏多，显示高增长的质量较好。一般情况下，一季度是分支机构计提各项费用较少的季度（尤其是员工绩效），但今年该行仍适度加提了一些费用，使得费用支出同比增幅近51%。一季度公司的拨备支出额为16.5亿（平均信贷成本约0.66%），该值高于去年前三季度累计计提值，占去年全年计提额的57%，显示公司拨备较为谨慎。

　　2012Q1单季利息净收入同比增长67%，环比增长4%。我们判断信贷业务方面，利差扩大效应>规模增长（存款和贷款分别较年初增长2%和3.8%）；而同业业务方面规模增长效应>利差贡献。由于重定价翘尾因素的消失，预计2012Q2存贷利差有下行压力，但同业日均规模的增长仍较为客观，我们仍然维持“去年下半年以来该行同业业务规模的持续增加将会对2012年上半年业绩形成有效支撑”的判断，并预计2012Q2利息净收入和2012Q1持平的概率较高。

　　资产质量方面不良及关注虽有上升，但幅度在可接受范围之内。截至2012Q1末，兴业银行的不良贷款额、关注贷款额分别较年初增加3.2亿和15.3亿，增幅分别为8.6%和26.9%。不良和关注类上升的原因一方面是由于当前实体经济环境转弱所致，另一方面是出于谨慎原因主动调降评级。期末拨备覆盖率和拨贷比提升至393%和1.55%（分别较年初提升8个PC和10个BP）。

　　维持盈利预测及“买入”投资评级：预计2012-2014年净利润分别为306/361/425亿，分别增长20%/18%/18%，考虑定向增发方案后EPS分别为2.38/2.80/3.30元，BVPS分别为13.4/16.2/19.5元。当前兴业银行交易于1.07X /6X2012年PB/PE，我们给予2012年1.3-1.4XPB作为合理估值区间，对应的目标价区间为17.40-18.74元。

　　维持兴业银行投资组合首推地位：（1）我们判断兴业银行在生息资产规模驱动下2012年业绩增速有望在同业居前，尤其是上半年业绩增速仍有望高于同类银行平均水平。（2）考虑定向增发后，其估值仍具有较大吸引力；再融资需求下存在业绩释放动力使得业绩低于市场预期的概率较低。

　　风险提示：（1）拨贷比仍处于上市银行偏低水平，若“拨贷比达到2.5%”政策具体执行及达标时间未做调整，将会使得未来信贷成本的压力高于同行。（2）国内外经济形势出现波动，房地产价格若出现较大幅度的下跌，将会对银行资产质量产生较大的负面影响，进而导致估值下行风险加大。