第89期

中国股市IPO不审远未到时候

抛出问题只是指出了努力的方向，中国股市IPO由核准制改为注册制的道路仍然阻且长。

郭主席抛出了“IPO不审行不行”的惊人之问，市场人士立即浮想联翩，似乎IPO注册制近在眼前；网民也积极参与，网上调查显示，70%以上的投资者赞成取消IPO审核制。新股IPO注册制究竟还有多远？郭树清之问还只是在“投石问路”，A股市场投机风气盛行，诚信与法制化匮乏，真正改核准制为注册制恐怕非一朝一夕之事。[详细]

    巴曙松：不审行不行的关键是在于审什么？审的内容是关键。如果一直审查的是这个企业未来是不是能盈利、商业模式是不是可行、未来的盈利是不是可持续，这样一些实质性的审核的内容，实际完全没有必要。因为往往只有市场才能判断得出来。

    巴曙松同时表示，一系列的审核漫长且不确定的审批进展，使上市审批过程对申请审批的公司来说变得难以预期，难以把握。而对于信息欺诈，最要紧的是要有严厉的法律法规跟进。

    李世彤：审也好，不审也好，其实都不重要。关键的是制定一个法律，然后严格执行。但是，如果你这个前提条件实现不了，也就是说没有法律来严格执行去惩罚的话，那就必须由政府部门把关，必须要审批。

    许小年发表评论表示，坚决支持取消审批制。他认为，取消发行审批制，是建设公正有效市场的必要前提，是根治腐败的有利措施。

    而巴曙松也表示，对新股发行从核准制到注册制的二次股改，是平衡投资者和筹资者利益、平衡一级市场与二级市场等各方利益的关键环节。迈过这一步，资本市场会再上新台阶。

    有不少专家支持取消审核制。但是针对这一话题也有不同声音。

    侯宁：想要推出注册制，必须有相对成熟的市场诚信的土壤，诚信的土壤和自立的土壤。而在这方面的建设，我们还需要时间去夯实。毕竟咱们国家搞市场经济的时间不足三十年，中国股市的建立时间刚刚二十年，在全球的股市中，我们依然是一个婴儿。在这种情况下，依然需要政府，需要强劲的政府来监督、保护她的健康发展。此外，我们的公司法、证券法建立的时候，我觉得相应的惩戒法规非常软。比如，同样一个犯罪行为，在中国判三五年，在美国可以判三五十年，差距非常大。

    吕随启：在一个市场机制不完善的情况下，各方的利益主体之间，构不成有效的约束机制，这才是实质问题。

    IPO不审，行与不行？普通股民这样说：“不管审不审核，要实事求是办事情。不实事求是，审核也不管用。”

    美国IPO规则：首先，美国对于IPO的审核和上市是分开的。美国证监会审核上市公司的申报信息及披露情况，而各交易所审核上市。另一方面，美国证监会对材料的审核是随到随审，并不考虑市场环境和企业类型。美国股市还有一项制度与A股不同就是退市制度。在退市标准上，美国股市采用了财务退市标准和市场化退市标准。除了因并购或私有化原因自动自主退市外，美国上市公司因达不到持续挂牌的财务标准或市场化标准将会被迫退市。另外还有因法人过失或违法行为导致退市。美国股市的退市制度也牵制着IPO过程中的造假行为。如果上市公司没有交纳年费，交易价格低于规定水平，违反交易规定或违法，破产或清算等，都将被主管部门，机构或证券交易所除牌，停止交易。

郭树清新政

上任仅十天，郭树清就把履新证监会主席的第一把火烧向公司分红。2011年11月9号，中国证监会有关负责人表示，证监会将出台政策，要求上市公司和拟上市公司明确分红回报方案，包括现金回报方案和决策机制，这一政策将在IPO新政中首先实行。11月18号，证监会有关负责人再度表态，推出六大监管措施，针对新股发行，明确表示，要多管齐下降低IPO市盈率。12月30号，证监会发布了关于调整预先披露时间等问题的通知，要求拟上市公司将信息披露提前1个月。2012年2月1号，首次公布了IPO审核公开流程，使发行监管工作更加透明，同时也释放出IPO发审制度改革的积极信号。2月3号，证监会再次表明，询价机构应该发挥专业机构的作用，理性定价。

郭树清疑问IPO审核触碰中国资本市场最敏感神经

“IPO不审”拷问市场 A股市场距离实施注册制还很远

关于“IPO不审行不行？”讨论背后的焦点在于：各方利益如何平衡。同时，投资者更加关心现行制度下，新股发行应该如何走下去？另一方面，目前发行人和承销商诚信意识淡薄，也是实行注册制最大的问题。按照目前新股高价上市、超募，之后业绩变脸、股价下滑的路径来看，注册制下必须要有足够威慑力的法律监管，如此发行人才有资格上市融资。如果管理层对新股IPO实施注册制，企业可以不排队就上市，那么必然要完善其退市制度。没有只让企业上市而不退市的道理，更何况在注册制下企业未来的盈利能力也是参差不齐的。综合来看，目前A股市场尚不具备推行注册制的基本条件。而A股未来要推出注册制必须具备三个必要条件：其一，投资者必须具备“用脚投票”的能力；其二，上市公司与证券中介具备足够的诚信意识和法治意识；其三，上市后的监管具备足够的威慑力。

新股发行制度改革需再闯六大关

新股发行制度除了定价方面的巨大问题需要大刀阔斧改革外，还有一些制度需要配套。超额资金募集的管理、管理层的辞职套现、上市公司上市后业绩变脸、规范中介公司行为、增强投资人用脚投票的权利意识、把握上市公司的门槛这六个方面也都迫切需要在制度上进一步完善。

一个好的股市，投资者与融资者能够实现双赢，如果是一个“高价圈钱”、造假包装的产业链横行、投机操纵及侵害投资者利益的行为比比皆是的股市，即便能够实现一些融资，制造少数人掠过多数人的暴富机会，其效率也非常低下，只会导致更大的资源浪费。而当前的A股正是这样的“圈钱市”。因此郭树清之问一传开，就被理解成了新股发行制度改革的信号，专家的热议又表明了市场对新股发行制度改革的强烈期待。改革的愿望虽然迫切，当前的市场成熟度还远远未到实行注册制的时候，渐进式地逐步市场化才是新股发行改革的选择。

新股发行机制演变与发展方向

我国新股发行制度经历了16年的演变，从1992年之前的新股认购证，1996年上网定价及全额预存缴款方式，1999年一般投资者上网发行和法人配售相结合方式，到2006年一般投资者上网发行和法人配售相结合方式。新股发行制度的演变历程与金融市场的发展和监管条件相关。近几年，证监会先后在2009年发布《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》，提出要完善询价和申报报价约束机制，2010年发布《关于深化新股发行体制改革的指导意见》，提出关于扩大询价对象、完善中止发行和回拨机制的改革要求；以及2012年将IPO企业招股说明书预披露时间提前，将IPO审核流程首次公开，标志着新股发行制度的改革大幕又一次打开。

现行新股发行制度弊端

询价流于形式，没有真正实现价格发现功能；发行过程中有违公平原则，过度向机构投资者倾斜；新股发行过程中以资金量作为配售的主要依据，将大量资金吸引到认购新股的行列之中。

成熟市场的新股发行制度

    固定价格方式：承销商和发行人在公开发行前商定一个固定价格并据此价格进行公开募集，在批准发行与公司挂牌之前，有一段由公众进行认购的发行期。由于新股发行价格在发行前就已由发行人和主承销商协商确定，投资者无法参与定价，只能按确定价格申购股票，不够市场化。这是新兴市场历史上比较常用的定价方式。
    招标竞价方式：通过投资者之间的公开竞价，发掘公司股票的投资价值，促使发行价格贴近股票的实际市场价值，并按照投资者竞价高低分配股票。采用招标竞价法，发行的新股中50%以上要通过拍卖的方式发售，参与拍卖者为机构投资者，其余向个人投资者发售。由于底价是由发行人及主承销商协商决定，而投资者只能在底价之上进行竞标，因此最终的发行价格只能有限地反映市场及投资者的观点。招标竞价方式是20世纪初期国际上比较通用的一种新股定价方式，曾被中国台湾、日本、法国等资本市场普遍采用。
    累计投标的方式：通过事先的市场询价确认发行价格区间，在价格区间以内，通过对投资者累计投标确认最终发行规模和发行价格。由于投资者参与了价格区间和最终定价的全过程，所以有效地提高了定价效率和定价的合理性。适用于机构投资者比例较高的成熟市场，如美国、英国、中国香港等市场。
    从全球范围内来看，在20世纪初期以前，大部分市场都使用固定价格或招标竞价的方式来进行新股定价。进入20世纪90年代中后期，大多数市场进行了新股定价机制的改革，累计投标的新股定价方式成为主流，大多数市场也在一些发行中采用累计投标方式与固定价格方式相结合的定价制度。