第一上海 王士振、李雪晶

　　维达国际（3331，买入 ）中国生活用纸行业领跑者

　　维达国际成立于1985 年，目前已成为中国生活用纸行业领军企业。受益于人均消费水平和卫生意识提升，未来有望保持快速增长态势。随着产品结构调整及木浆成本的下降，公司盈利水平有望提升。我们给予公司10.53 港元目标价，相当于2012 年16.2 倍预测市盈率，较现价有22.6%上升空间，首次关注给予买入评级。

　　中国生活用纸行业领跑者

　　维达国际成立于1985 年，经过20 多年高速发展，已经成为中国生活用纸行业领军企业。公司以广东江门为基地，目前拥有超过37 万吨年产能，分布于全国六个省市。

　　公司主要产品包括卫生卷纸、手帕纸、抽纸、湿纸巾等。其中，卷纸贡献公司收入61%。公司近年来手帕纸，抽纸等产品发展迅速，未来有望进一步提升收入份额。产能持续扩张

　　截至2010 年年底，公司原纸生产年产能达到37 万吨，居行业第二；根据公司 “六五规划（2011-2015）”，未来五年公司将保持每年新增10 万吨产能速度，预计至2015 年公司原纸生产将达到87 万吨年产能规模。

　　公司坚持“米”字型格局部署。目前已经投产运营的基地分别位于广东（江门，新会）、湖北、北京、四川及浙江。预计2011 年，四川将新增2.5 万吨、浙江新增5万吨、辽宁新增2.5 万吨，合计10 万吨产能。

　　进入个人卫生护理领域

　　2010 年，公司出资1.23 亿港元成立合资成立维安洁控股，正式进军个人护理市场。维达国际于合营公司占41%股权。该合营公司前期将通过OEM 方式运营，目前拥有以“贝爱多”为品牌的婴儿纸尿裤，先期切入中高档市场。未来将扩大品类，逐步进入中、低档婴儿纸尿裤市场，预计2012 年进军成人纸尿裤及女性卫生巾市场。据Euromonitor 统计，2010 年中国婴儿纸尿裤市场规模达到204 亿元，但是渗透率只有39%，我们认为个人卫生护理品市场前景可观，维达国际有望通过合营公司于此分一杯羹。我们预计2011 年合营公司录得收入1 亿元，至2015 年个人护理业务有望贡献公司20%收入。

　　2011-2013 利润CAGR 30%

　　公司2010 年收入录得29.8%增幅至36 亿港元，2006-2010 年期间年复合增长率27.6%；2010 年利润同比倒退7.3%至3.7 亿港元，2006-2010 年期间年复合增长率约为36.3%，期间利润增速大于收入主要得益于公司毛利率的持续改善，2006-2010年间公司综合毛利率提升近10 个百分点。

　　预计随着公司产品结构的不断改善以及销售网络的持续扩张，2010-2013 年收入年复合增长率达到28.3%，利润年复合增长率达到30%。

　　木浆价格成影响盈利关键因素

　　木浆成本占公司销售成本62%。我们的测算结果显示，木浆采购价格上升10%，则公司毛利率下跌4.3 个百分点，利润减少34%。目前国际木浆价格仍处高位但已显回跌，我们判断木浆价格于2011 年下半年下跌的概率较大，公司利润率有望改善。

　　目标价10.53 港元，首次关注给予买入评级

　　鉴于：1）受益于人均消费水平提高及居民卫生意识提升，中国生活用纸行业前景光明；2）公司行业龙头地位已经奠定，且有望在行业整合中继续提升市场份额；3）产品结构调整料改善公司整体盈利水平；4）进军个人护理行业有望为公司带来新的收入增长点；我们给予公司相对同行2012 年10%折让，即16.2 倍预测市盈率，以此得出公司10.53 港元目标价；估值折让的原因在于：1）公司高于同行的负债率；2）现金流较同行偏紧；3）产品组合未如行业龙头丰富。该目标价较现价有22.6%的上升空间，首次关注给以买入评级。