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工银国际:蒙牛目标价32港元 买入评级

发布时间:2011年07月15日 14:24 | 进入复兴论坛 | 来源:工银国际


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工银国际 郑镇禧

  蒙牛乳业(“蒙牛”)管理层预测2011 年行业消费需求强劲,蒙牛全年营业额可望增长超过20%,将会是2007 年以来最高。我们预期蒙牛2010-13 年盈利年均增长33%,主要基于1)营业额稳步增长,2)产品组合升级带动毛利率上升,3)正经营杠杆,及4)购股权开支下降。我们基于1.0 倍PEG 和2010-13 年每股盈利(未计购股权开支)预计年均增长24.5%,将蒙牛目标价由29.0 港元上调至32.0 港元。重申“买入”评级。蒙牛将于8 月31 日公布上半年业绩。

  视察西安厂房及与管理层会面。我们本周初参加了蒙牛西安厂房的投资者考察日,让我们有机会参观宝鸡厂房及现代乳业的奶场,之后再与公司管理层(包括首席执行官杨文俊、首席财务官吴景水和首席行政官卢建军)会面。

  2011 年消费需求推动增长。管理层相信2011 年是乳制品行业消费需求大增的一年,行业收入同比增长15-20%,高于过去几年的10-15%。管理层预期公司今年营业额同比增长超过20%,主要基于1)益优特等新产品推出市场,2)市场对特仑苏等高档高营养价值产品的需求增加,3)加快城镇化步伐,及4)蒙牛于2010 年底和2011 年初提价。蒙牛将继续专注一、二线城市市场,预期农村消费需要五年时间才可起飞。

  预料下半年原奶价格回稳。蒙牛上半年原奶采购价同比上升5%,管理层预期下半年原奶采购价将保持在颇为稳定的水平。鉴于原奶成本压力减轻,蒙牛预期全年毛利率同比轻微上升(尽管上半年应仍会略为下降),主要由于产品组合升级和下半年基数较有利。预料未来三年原奶价格将逐步上升,主要由于消费需求增加。较长远来看,原奶价格应会随着产能使用率和效益改善下下降(中国原奶价格现时是全球第4 高)。

  优化产品组合。由于输入成本(原料、工资和运费等)上升,蒙牛过去几年不断优化产品组合。现时高档产品(毛利率超过28%)占产品总销售额的17-19%。管理层期望每年有2-3 个百分点的增长,在正经营杠杆下销售开支/销售比率将轻微同比下降。

  中粮集团增持蒙牛股权至28.04%。根据港交所的资料,中粮集团于7 月11 日增持蒙牛股权至28.04%(之前为19.92%),平均作价相信为25.265港元,卖方为银牛和金牛(4.1%)以及Hengxin 信托(3.9%)。高级管理层认为中粮增加参与度将改善蒙牛与政府的关系,预料未来将获中粮更大支持而非更大的管制。

  上半年业绩预览。我们预期蒙牛上半年盈利同比增长27%,主要动力为1)收入同比大增24%(包括君乐宝的贡献),2)购股权开支下降,及3)销售开支/销售比率同比下降0.2 个百分点,但毛利率同比下降0.5 个百分点和君乐宝的非控制性股东应占溢利增加有一定的冲销。我们预期蒙牛全年盈利同比增长37%,主要由于毛利率上升。

  目标价由 29.0 港元上调至32.0 港元。我们上调对蒙牛2011-13 年盈测0.3-5%,主要反映营业额前景更佳和购股权开支下降的利好因素,尽管部份被毛利率和少数股东权益增加抵销。因此,我们基于1.0 倍PEG和2010-13年每股盈利(未计购股权开支)预计年均增长24.5%,将蒙牛目标价由29.0港元上调至32.0 港元。我们认为蒙牛现估值23.8 倍11 年预计市盈率和17.7倍12 年预计市盈率并不昂贵,重申“买入”评级。