宁波韵升（600366）:业绩超预期，关注稀土价格走势

　　报告关键要素:2011年前三季度，公司业绩超预期，原因是上游稀土价格上涨且行业具备较强成本转嫁能力。随着上游公司实行稀土停产与收储方案，以及国家系列政策的实施，稀土价格有望稳定在合理价位水平。

　　事件:

　　宁波韵升（17.84，0.43，2.47%，估值，测评）公布2011年三季报。公司前三季度实现营业收入29.41亿元，同比增长116.41%；实现归属于上市公司股东的净利润3.96亿元，同比增长123.54%，基本每股收益0.77元。其中，第三季度实现营业收入15.18亿元，同比增长205.43%；实现归属于上市公司股东的净利润2.80亿元，同比增长442.92%，基本每股收益0.54元。

　　业绩超预期源自行业较强转嫁能力。2011年第三季度，公司实现营业收入15.18亿元，同比大幅增长205.43%，主要原因:一是2011年以来，上游稀土价格大幅上涨，钕铁硼主要原材料钕最高价达1850元/Kg，相对于335元/Kg的最低价涨幅达452.24%。由于稀土在钕铁硼材料中的用量占比较小，上游稀土价格上涨压力可通过产品提价得以充分转移，如烧结钕铁硼N35价格最高涨幅为503.33%。

　　二是钕铁硼材料在下游领域中的用量占比较小，下游客户可以消化钕铁硼价格的提价。同时，公司与下游战略客户达成的提价协议好于预期。

　　重点关注上游稀土走势与下游景气度。2011年以来，稀土价格上涨主要受国家系列稀土政策影响。

　　但自8月以来，稀土价格出现回落态势，目前最新价格相对于最低价格仍存在较大的涨幅，其中钕最新单价为1325元/Kg，同比增幅为295.52%，烧结钕铁硼N35涨幅为206.97%。目前，上游公司包钢稀土（600111）等实行稀土停产与系列收储方案等措施，预计将对稳定稀土价格产生积极影响，且随着国家系列政策的实施，稀土价格有望稳定在一个合理较高水平。同时，稀土钕铁硼下游客户与电子元器件行业紧密相关，该行业景气度有望在2012年初复苏，钕铁硼下游需求有望得以提升。

　　盈利能力创新高。2011年前三季度，公司销售毛利率为31.90%，较上半年的21.60%提升10.30个百分点，其中第三季度毛利率创新高达39.60%，其主要原因是行业具备较强成本转嫁能力，且公司产品提价好于预期。随着上游稀土价格的回落，公司盈利能力将逐步回落至合理水平。

　　期间费用率回落源自营收高增长。2011年1-9月，公司期间费用率为12.67%，较去年同期的15.80%回落3.13个百分点。其中，管理费用为1.71亿元，同比增长63.22%，主要原因是公司加大了研发投入；财务费用为3964万元，大幅增长407.66%，可能原因是人民币升值造成汇兑损失及借款增加导致利息增加。公司期间费用率回落主要是受上游稀土价格上涨，公司营收增速高于费用增速。

　　维持"增持"投资评级。假定2011年四季度上游稀土价格不出现大幅下滑。调高公司2011年与2012年的每股收益分别为0.95元与1.26元，按10月27日17.88元收盘价计算，对应的PE分别为18.52倍与14.15倍，目前估值相对行业较低，同时考虑下游行业的景气度，维持"增持"投资评级。

　　风险提示:经济景气波动导致下游需求萎缩；稀土价格大幅波动风险。（中原证券）