短期利率飙升致反弹受阻

　　近来我们一直强调，尽管市场处于历史性估值底部，市场存在较大的理论上行空间，但从短期走势看，市场反弹的力度直接受制于资金的松紧程度。由于春节前央行向银行进行巨量的定向逆回购，导致前三个交易周资金宽裕，市场出现了持续反弹行情，但是随着逆回购资金的陆续到期，资金再度紧张，反弹明显受阻。

　　上周末央行公布了1月份金融统计数据报告，M1同比数据回落到3.1%，创21年来新低，市场为之哗然，纷纷解读数据波动的原因。市场在周一和周二两次出现下探动作，但由于资金拆借利率依然比较平稳，每次市场都是有惊无险，到周三还创出了2374点的反弹新高，但后两天资金形势突变，市场开始走软。

　　由于一月份金融数据的详细报告还未公布，其中数据的异常波动还有待进一步探究，但有以下几点是可以确定的：

　　第一、货币政策并没有实质性的放松，不论是去年底的降低存准还是春节前的天量逆回购，仅仅是央行为了改变市场资金极度紧缺状况而采取的短期应急之举，持续性、方向性的政策改变迄今并没有出现。

　　第二、1月份M1的数据异乎寻常的低，并不完全说明货币极端紧张，从M2数据的对比看，应当是由于银行系统金融产品创新导致某些货币统计科目的改变没有准确反映资金的真实变化情况。考虑到春节因素、理财产品增加因素和居民存款增加的情况，实际的货币供应应该比去年12月略紧，但并没有达到十分恐怖的程度。

　　第三、从M2的运行轨迹看，央行货币从紧已处末期，资金供需处在“脆弱的紧平衡”状态。也就是说，由于货币持续紧缩，一方面资金需求难以得到充分的满足；另一方面投资活动不旺，新增需求不多，现存的资金需求以“存量需求”为主。在这种格局下，只要货币供应增加，资金利率便大幅下降；只要资金稍微收紧，资金利率便迅速飙升。利率对于资金供应的过分敏感反映了这种供需关系的脆弱性质，从侧面说明我国经济的活力和弹性正在迅速下降。

　　从央行公开市场操作看，本周仅回笼不足百亿，根本不足以引起金融市场的剧烈波动，但是我们从图3看到，本周短期利率却出现了大幅飙升，我们初步判断这是由于央行节前逆回购到期后，大量定向回笼资金所致。由于这部分资金不是公开市场操作，我们也只能在事后，陆续得到间接证实。

　　小幅调整后才能继续上行

　　与短期利率不同，长期利率本周总体处于下行趋势，使得利率期限结构出现“扁平化”趋势，这从一个侧面表明市场对资金的长期需求并不强烈，间接体现了经济活力的下降。

　　对股票市场的操作而言，由于央行再度以“微调”方式收紧货币，银行普遍感到资金紧张，二级市场的压力加大，股市出现短期回调的概率增加，投资者可以适当注意操作节奏。从板块结构看，银行、保险在近七个交易日出现了连续回调，市场成交已经无法继续放大，表明增量资金进入暂时告一段落，本周的反弹仅仅是场内资金的板块轮动。

　　反弹应该不会马上结束，市场可能在经历一个小幅调整之后继续上行。