□梅新育

　　美联储是否会推行第三轮量化宽松政策？假如付诸实施，规模将有多大？美联储主席伯南克的一番发言使得第三轮量化宽松迅速成为全球经济界热议的焦点话题，美联储随后的发言也未能让这个话题明显冷却。“美元是我们的货币，却是你们的问题”——考虑到美国的一贯做派，对第三轮量化宽松做些准备防范是必要的，但这一举措对中国可能的冲击程度有多深，我们还需要准确的评估。

　　在开放的经济环境下，量化宽松对中国的冲击主要表现在加大输入型通货膨胀和资产泡沫压力。其中，输入型通货膨胀尤为决策者和公众所关注。总体而言，通货膨胀的国际传导机制可以划分为以下三种。

　　一是需求溢出机制。即通货膨胀发生国内需增长，进口增加，导致出口国出口增长，并通过外贸乘数使收入和支出均增加。倘若供给增长跟不上由此造就的需求增长，过度需求的压力将推动出口国国内价格上涨。此时货币当局若增发货币跟上物价上涨步伐，就形成了通货膨胀。需求溢出机制的强度取决于出口国主要出口市场的内需增长和进口增长幅度。

　　中国最大出口的市场是欧盟和美国，其次是东盟、日本等国家和地区。但欧盟、美国、日本实体经济部门增长，换言之即总需求增长较为疲软，中国对其出口的增长在相当程度上要归因于“危机淘汰竞争对手效应”而不仅仅是需求溢出。假如实施第三轮量化宽松政策，对美国经济的作用也将更多地表现在虚拟经济部门而非实体经济部门，由此增强的需求溢出效应不至于有多么大。

　　二是价格传导机制。即因进口商品价格上涨而带动国内物价上涨。中国从20世纪90年代起便已经从初级产品净出口国转为净进口国，且初级产品进口规模越来越大，初级产品消费总量中进口资源所占比重越来越高；相应地，进口初级产品价格上涨带动下游商品价格全面上涨的作用越来越强。

　　由于初级产品进口规模巨大，仅2010年初级产品净进口额就高达3508.39亿美元。中国当前通货膨胀输入的价格传导机制相当突出。假如实施第三轮量化宽松政策，本来已现疲软态势的初级产品行情将获得新的支持，我们对价格传导机制需要给予足够关注。

　　三是流动性机制。即通过流动性增长而实现的通货膨胀国际传导。通货膨胀国际传导的流动性机制又包括贸易型式和资本型式。前者即通过贸易顺差实现输入型通货膨胀，后者是由于资本流动而导致东道国流动性增长，进而被动地输入通货膨胀。根据笔者的计算，就流动性机制造成的通货膨胀压力而言，贸易顺差在其中所占份额呈下降趋势。近几年的外汇储备增量中，贸易顺差所占份额总体上趋向下降，2006-2010年间从72%降到了41%。

　　但与此同时，资本型式在流动性机制中作用日益凸显。而在资本型式中，通过海外上市方式输入的流动性日益凸显。而且，对于中国宏观经济管理而言，大规模的境外上市已经成为一大漏洞。在国内宏观经济政策趋向紧缩而主要发达经济体宏观政策并不同步时，这个漏洞尤为显著。因为此时海外过剩的流动性将借助境外上市企业发行股票和债券等渠道流入中国内地，在一定程度上抵消中国紧缩性宏观政策的成效，加剧通货膨胀压力，维持中国希望压缩的产业发展。

　　实际上，2010年中国企业在美IPO数目创造了历史最高纪录，其中大多数都是在美国宣布实施第二轮量化宽松政策之后进行的，从2010年9月中旬搜房网上市起，3个月内有23家中国企业在美IPO，其充当美国流动性涌入中国渠道的性质已经非常明显。

　　进一步定量估算境外上市对中国基础货币投放和央行资产负债表扩张的贡献。中国内地企业境外上市可划分为两部分：一部分是在香港这个境外市场上市；一部分是在国外上市。前者纳入中国证券市场统计，后者不纳入。

　　根据中国证监会统计，截至2011年4月，境外上市公司H股已有165家，2008-2010年H股公司境外筹资总额分别为3596.16亿元、 4609.54亿元和10275.20亿元，2011年1-4月为49.94亿元。此外，10余年来，内地民营企业纷纷通过在百慕大等地注册离岸公司的方法曲线海外上市。在赴港上市的内地民营企业中，这类海外注册公司占大多数，以H股形式上市者较少。倘若将离岸公司纳入统计，赴港上市中国公司筹资规模还会大大提高。在国外市场上，美国是中国公司上市筹资最多、公司营业收入和市值最大的市场。根据纽约证券交易所统计，从2006年起，中国企业在美上市数目激增。不考虑任何形式的买壳交易，2010年中国企业在美IPO为34家，系迄今中国公司在美IPO最多的一年，筹资额36亿美元。按2010年末汇率1美元兑6.6227元人民币计算，2010年中国内地企业在香港、美国两大境外上市主要市场筹资总额为2604.04亿元。

　　2010年末，央行总资产为259274.89亿元，其中外汇为206766.71亿元，与上年末相比，总资产增量为31744.39亿元，其中外汇增量就有 31612.11亿元，占总资产增量的99.6%。假设境外上市企业将所筹资金全部调回境内且全部兑换为人民币而成为央行外汇资产增量，那么可以粗略地估算得出结果——2010年境外上市筹资占央行外汇资产增量的8.24%，占央行总资产增量的8.20%。

　　由此，我们可以得出一条推论：假如中国内地企业境外上市受阻，将有利于中国削弱通过流动性机制输入的通货膨胀压力。福兮祸所伏，祸兮福所倚。国内普遍将近几个月境外上市中资企业股遭到的冲击视为不利影响；但反过来说，正值第三轮量化宽松黑云压城之际，境外上市中国概念股信任危机也有一定正面作用。因为海外投资者对中国概念股望而却步将有利于削弱中国的资本内流压力。