专题:聚焦中美汇率之争

　　编者按:全球经济再平衡背景下各经济体之间的贸易争端愈演愈烈，人民币外部升值压力渐趋强烈。本文试图通过对于人民币汇率机制历史沿革以及当前经济运行环境的分析，来检测升值的内生性动力是否充足？

　　结果显示，在相对需求和相对利差两大类影响汇率的指标中，均难以找到短期升值的充足理据；但从长期来看，考虑到我国劳动力供给拐点将现、劳动生产率提高、经济结构转型以及更大范围内的世界经济再平衡等因素，人民币升值是大势所趋，关键在于把握主动性、可控性、渐进性的原则。而在具体机制转变的路径选择上，爬行钉住、一次性升值、钉住一篮子货币三种方案均各有利弊。

　　　短期升值内生动力并不强烈

　　今年以来，全球范围内的贸易争端有愈演愈烈之势，我们不妨将其理解为后危机时代全球经济再平衡的必然结果。当前人民币面临的外部压力让我们重新想起了05年的情形，但内部的经济条件是否已经产生了升值的动力则是另外一个问题，这也是左右人民币走向的决定性因素。

　　汇率是一国与其他国家货币之间的相对价格，解释变量包括相对经济增长率、经常账户差额、通货膨胀、国际资金流动等等，但归结为两条，一是相对需求，二是相对利差。我们在此仅列举并分析一些重要指标，意图并不在于得到是否该升值的结论，而是探究这些指标当前状态和可能趋势。

　　相对需求

　　经济增长率：经济增长率是决定两国货币相对价格长期走势的重要因素。相对于B国，A国拥有更高的经济增长率，意味着B国对A国商品的需求超过A国对B国商品的需求，在外汇市场上B国对A国货币的需求上升，A国货币对B国货币价格上升，也就是升值。

　　考察中国GDP当季度同比与美国GDP（2005年不变价）同比的差值，2000年—2007年6月份，中国经济增长率增速持续高于美国，2000年初这一数值仅为4.83个百分点，2007年6月份上升至11.94个百分点。这恰逢中国打开国际市场、利用政策和劳动力优势吸引外资向全球输出产品，比较优势使得发达国家对我国的商品和劳务需求更大。

　　目前，两国GDP当季度同比均已经止跌反弹，但中国超过美国的差值并没有显示出强劲上升趋势。我们认为，“稳增长、调结构”是中国未来一段时间经济工作主题，而美国得益于可能到来设备支出周期，经济增长或超预期。中国无疑会继续领跑，但从趋势上看1-2年之内中美经济增速之差不会再持续显著提高。

　　经常项目平衡：该项目是相对需求在国际收支平衡表上的反映，如果A国向B国出口商品和服务超过从B国进口，那么将在经常项目账户上形成盈余，也就是贸易顺差。由于顺差会造成被动货币投放——即外汇占款，因此在资本账户未能有效表现为逆差时，顺差越大越会造成社会总需求上升，从而引发通货膨胀可能。

　　2000年加入WTO后，我国出口增速大大加快。按照支出法计算，净出口和服务对GDP的贡献率从2001年的-0.1%上升至2005年的24.10%，贸易顺差占GDP的比重也从2003年的1.55%上升至2007年的7.98%。2005年7月份开始有管理的浮动汇率制度，其后三年间人民币兑美元从8.22升值到6.84。这一阶段初期，中国顺差占GDP比重继续上升，不能排除滞后效应（即J曲线），但升值未必就是解决贸易顺差最为有效的途径。

　　对于顺差的影响，我们应该用动态思维去考察：一方面，连续七、八年高速增长的净出口换回大量外汇，积累了世界第一的外汇储备，从存量看人民币的确面临一定升值压力；但另一方面，我们也预计中国贸易顺差增速无法重现2000年以后的黄金增长时期，如果中国想保持出口产品的竞争力就必须先大量进口先进技术（这涉及发达国家放开），因此未来顺差增速下降甚至个别时间点出现经常项目逆差，并不稀奇。

　　净储蓄：顺差（CA）除了可以看作是出口与进口之差，还表现为一国储蓄与支出的关系：具体说，官方净储蓄是政府税收（T）与支出（G）余额，私人净储蓄则是私人储蓄（S）与私人投资（I）余额，公式为CA=（T-G）+（S-I）。如果净储蓄越多，那么顺差越大；反之，如果政府和私人偏好消费，储蓄率不断降低，则表现为逆差。

　　刚才我们说升值未必就是解决贸易顺差最为有效的途径，正是基于上述公式。美国对中国长期经常项目逆差，更深层次的原因是中国人偏爱储蓄而美国人偏爱消费，人民币低估只是表现形式。

　　如果中国更多消费（对内表现为消费，对外表现为进口）而美国人提高储蓄率，将为两国贸易乃至世界经济再平衡做出贡献。我们注意到，2008年四季度以后，中国政府通过积极的财政政策和宽松的货币政策增加支出，中国居民用于房地产相关和汽车的消费也持续增长，中国正在用实际行动来降低曾经居高不下的储蓄率。我们认为中国净储蓄水平将继续下降，因为在度过人均3000美元拐点后，中国经济增长动力必须过渡到消费主导。同时，我们也发现，美国居民也更多地开始注意降低杠杆增加储蓄，居民储蓄占可支配收入的比例从危机时的1%最高上升至6.4%。

　　相对利差

　　名义利率差别：考虑到性质、期限的可比性，中国利率用一年期定期存款利率，美国方面我们参考央行2008年四季度货币政策执行报告中的提示，采用CD’s（大额定期存单）一年期利率。

　　2008年10月份以后，中国名义利率迅速高于美国，缘于两国货币政策的特殊性：中国更大程度上依靠放松信贷数量，强调货币乘数层面的放大；而美国首先是把基准利率调低然后再量化宽松，强调基础货币层面的放大。

　　目前中国名义利率仍然高于美国名义利率1.34个百分点，我们预计美国加息时间晚于中国，中美名义利率差可能会继续扩大。单纯看名义利率，套息交易似乎有利可图，但实际上，纯粹套息交易的资金还必须考虑当地通货膨胀情况。

　　实际利率差别：国际间套息交易的资金并不盯住名义利率的差别，更重要的是实际利率——即剔除通货膨胀以后的利率。我们分别采用中国非食品CPI和美国核心CPI（尽管二者仍有差异，但相对接近）作为当地通胀指数，计算两国实际利率之差。数据显示，虽然2008年10月份后实际利率之差也迅速上升，但2009年10月份后便迅速下跌，目前仅为0.94个百分点。

　　究其原因，中国作为新兴市场国家，其通货膨胀率上升速度更快。我们预计，美国受闲置产能、就业率等因素约束，通胀上升速度将大大慢于中国，虽然名义利率比中国低很多，但实际利率美国并不比中国高。

　　通货膨胀：理论上，升值能够缓解的通胀类型包括输入型通胀以及巴拉萨-萨缪尔森效应下的非贸易品价格上涨。

　　1、输入型，由进口品价格上涨导致的通货膨胀。最近的一段记忆是，原油价格从2007年初50多美元一直上涨到2008年7月份接近150美元。理论上，人民币兑美元升值将减少进口成本。我们认为，如果没有显著地供给冲击，包括原油在内的大宗商品价格很难再现2007年那样的快速涨幅，2010年大宗商品价格更可能震荡整固，目前输入型通胀压力并不大。

　　2、非贸易品价格上涨。除了两国之间货币相对价格，汇率还反映一国贸易品和非贸易品间的相对价格。非贸易品包括服务，以及房地产，这些难以在区域间随意移动的产品。对于中国而言，巴拉萨-萨缪尔森效应出现的前提是劳动力无限供给结束，因为只有劳动力渡过刘易斯拐点，非贸易品价格才能上涨，也才凸显升值解决贸易品与非贸易品比价的功能。

　　虽然仍然处于充裕状态，但近期中国沿海地区出现的“用工荒”已经提示，中国劳动力无限供给时代渐渐远去，当劳动力价格有供给弹性时，非贸易品和贸易品的比价存在上涨动力，如果没有在汇率上反映出来，那必定会表现为房地产或者服务业价格的大幅上涨。

　　通过对相对需求和相对利差的分析，我们认为短期内人民币立即升值的动力并不强烈，但从长期看，考虑到经济结构转型、扩大内需以及更大范围内的世界经济平衡，人民币升值是大趋势，关键在于把握可控性。

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