申银万国：得利斯（002330）深度研究 首次给予“增持”评级

　　申银万国1日发布得利斯（002330.sz）深度研究，首次给予“增持”评级，具体如下：

　　估值与投资评级：增持。预计10-12 年公司归属母公司所有者净利润为0.8/1.6/2.22 亿元，全面摊薄EPS 为0.32/0.64/0.88 元，业绩同比分别增长27％、100％、39％，09-12 年净利润复合增长率52％。目前国内肉制品上市公司平均PE 为28 倍（对应11 年EPS），考虑到11 年公司业绩翻倍增长以及产业链整合预期，申银万国给予公司2011 年40 倍PE，对应股价25.6 元，距目前股价还有23％上涨空间，首次给予“增持”评级。

　　关键假设点：募投项目如期达产，2010-12 年生猪屠宰量为130/200/270 万头，冷冻肉冷却肉销量8.58/13.2/17.8 万吨，低温肉制品销量 2.2/2.9/3.5 万吨，其他制品 0.9/1.2/1.3 万吨；生猪价格2010 年较09 年回升5％，11-12 年增长3％。

　　有别于大众的认识：公司的投资亮点在于：1）产品结构优势，公司主营肉制品、屠宰业务，其中毛利率较高的低温肉制品（火腿和香肠）占销售收入和毛利额分别为39％、64％（2009 年），低温火腿类产品销售量占75％以上。低温肉制品和冷却肉代表营养健康的消费理念，随着居民食品安全意识以及收入水平的不断提高，未来增长前景广阔，而公司是国内最早生产销售低温肉制品和冷却肉的厂家，产品品质已达到特供人民大会堂、国家部委和出口欧盟的标准。2）募投项目10-11 年集中投产，产销规模大幅增加。公司募投项目（包括超募资金项目）全部投产后将拥有屠宰产能300 万头、低温肉制品5.75 万吨、冷却肉12.55 万吨和调理食品1.4 万吨，预计10-12 年公司生猪屠宰量为130/200/270 万头，生鲜冻肉产量将翻两番。3）具有一体化肉制品生产经营基础和预期。得利斯集团现拥有饲料、种猪繁育业务（莱芜饲料、莱芜繁育）。其中，莱芜繁育下属的山东省莱芜猪原种场是华北型地方猪种--莱芜（黑）猪--的种质资源场，并培育出商品猪品种—欧得莱良种猪。集团现有欧得莱原种猪200 头、曾祖代种猪3500 头、祖代猪1 万头，09 年为养殖户（场）提供1 万多头种猪，公司采购欧得莱商品生猪在10-20 万头之间。目前欧得莱猪尚处市场拓展期（肥膘略厚），产品主要供应高端消费者。申银万国预计欧得莱种猪繁育业务未来可能注入上市公司，构建具有自有品种的一体化肉制品生产体系，届时公司综合实力明显提升，估值水平亦有提升。

　　股价表现的催化剂：目前资本市场多数将公司定位于业绩增长缓慢的国内二线肉制品企业，随着投资者对公司产品卓越的品质、产能释放推动2011 年业绩大幅增长以及产业链纵向一体化预期的逐渐认可，公司股价将会步入上升通道。

　　核心假设的风险：生猪价格波动导致盈利水平下降，募投项目市场拓展低于预期。

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