天茂集团（000627.SZ）的格局足够令人困惑。

    此前天茂集团连发重要通告：一是4月9日，公司宣布终止定向增发20万吨/年甲醇项目；二是4月15日公司股东大会通过，拟以5元/股的价格对所持20%的天平车险股权共计增资8000万元，同时以1元/股的价格向国华人寿增资4008万元。

    增资完成后，天平车险的股权结构保持不变，而天茂集团持有的国华人寿股份将增至20000万股，占国华人寿注册资本的20%，天茂集团将成为国华人寿的第一大股东。

    天茂集团2009年年报显示，公司全年实现营业收入9.65亿元，净利润5026.76万元，基本每股收益0.074元。在市场热炒高送转预期后，天茂集团发布分配方案：每10股转增8.5股送1.5股派发现金0.17元。

    由此，这家年收入不到10亿元的股东，总股本达到13.5亿股。

    业绩平平，却凭着 “吃光”公积金和未分配利润也要高送转，让市场对天茂集团到底意欲何为众说纷纭。

    押宝保险公司存隐忧

    在了解天茂集团的过程中，多位券商行业分析师均对记者表示，主业为医药和化工的天茂集团，目前最大价值是在天平车险。

    资料显示，天平车险成立于2004 年12月31日，是国内第一家专业汽车保险公司，天茂集团对其控股20%，是其第一大股东。2009年9月14日，天茂集团发布公告称，天平车险已和国泰君安签署上市辅导协议，进入上市辅导期。一旦天平车险顺利上市，则将成为“国内挂牌上市的首家产险公司”，而天茂集团持有的20%股权也将随之升值数十倍。

    名不见经传的天平车险因急速推进上市而受到热捧，天茂集团也由此“母凭子贵”。

    天茂集团的董事长正是浸淫资本市场多年，被誉为“法人股大王”的刘益谦。经测算，通过其创建的新理益投资管理公司，刘益谦仅用16.86％的股权就将天茂集团控制在手中，仅凭借4％的股权就掌控了天平车险和国华人寿。刘益谦撬动国华人寿的股权杠杆高达33倍，控制权与所有权相差悬殊。

    从天茂集团增资公告中可以看出，2009年天平车险实现净利润1.4亿元，天茂集团从中直接获益2801.9万元，占据2009年净利润总额的55.7%。

    而2007年以前，天平车险都一直处于业务拓展的亏损状态，直到2007年才实现收益1000余万元，开始盈利。2008年，其净利润也仅为3715万元。

    天平车险吸引眼球的重点并非强势的盈利能力，而是其严格控制规模以保盈利的理念，“非核心业务外包”的低成本力运作手法。天平车险的“非核心业务外包”模式，系典型的“两头在外”——销售外包给以保险代理为主的中介公司，查勘外包给保险公估公司。由此，在短短的时间内，天平车险以极少的人员迅速崛起。

    天平车险并不是其金融投资组合中的唯一筹码。早在2007年11月，天茂集团出资5997万元持有国华人寿 5997万股，占国华人寿注册资本的19.99%，成为国华人寿的第一大发起人股东。由此，天茂集团成为国内唯一坐拥产、寿两张保险牌照的民营上市公司。

    据媒体报道，尽管离上市目标尚有差距，但国华人寿成立这两年来，天平车险大批部门精英骨干已陆续被调往国华人寿“助阵”。

    天茂集团增资公告显示，国华人寿2009年实现营收40.9亿元，净利润2748.4万元。创建仅两年半，国华人寿通过复制天平车险类似的低成本模式实现了迅速盈利。

    然而刘益谦极为看好的天平车险，在中南财大新华金融保险学院一位教授看来，也存在着一定风险。

    上述教授分析，天平车险的外包有两大隐忧：一是成本难以控制。由于中介公司大多代理多家保险公司的产品，作为一家新成立的天平车险，在规模和品牌与老牌财险公司差距甚远的情况下，只能低价取胜，而这无形增加了公司的运营成本。二是存在着客户流失的风险。由于客户资源掌握在保险中介手中，天平车险难以掌控。

    而东北证券化工行业分析师邵振华则表示，天平车险盈利并不是像外界宣称的那样优秀，市场占有率大概才0.2%-0.3%，公司也并没有像大家以为的发展那么快，只是由于前期基数比较小，所以显得发展迅猛。但这种发展速度，在公司规模扩大之后就会停下来。

    但上述局面并不影响刘益谦在保险领域的一路狂奔。

    业内人士分析，对于金融领域的投资，天茂集团极有可能会待国华人寿培育壮大后，将两家保险公司整合成一家保险集团，实现上市获利。但此说法未得到天茂集团证实。

    二甲醚鸡肋

    而此前天茂集团主打的二甲醚“新能源”牌，也成了其发展鸡肋。

    “现在行业内大家都活得很悲惨，天茂在资源上又没有任何优势，增发也不顺利，预计该公司将不会再做二甲醚项目了。”邵振华分析。

    而4月9日天茂集团发布公告称，公司将终止20万吨/年甲醇项目增发，更印证了天茂集团在化工领域遇到的困局。

    2009年9月，国务院出台了《关于抑制部分行业产能过剩和重复建设引导产业健康发展若干意见的通知》。之后，国家发改委等部委介入甲醇产业调控，要求近三年停止审批或备案新建或单纯扩大产能的焦炭、电石、甲醇等传统煤化工项目。

    “其实公司本身也不愿意做了，加上发改委也很难批下来，所以就干脆终止了。现在两个20万吨/年二甲醚项目产能利用率也都不高，大概才70%多一点。”邵振华介绍道。

    记者从多位化工行业分析师那里证实，天茂集团的二甲醚项目盈利情况并不佳，若按照目前甲醇的价格计算，根本赚不到钱，只是因为原材料引进有一定时间差，才可以赚很少的毛利，但受制于目前价格的波动，公司也不大敢做相关投入。

    事实上天茂集团在化工行业的困境已经持续了很长一段时间。

    从2008年下半年开始，金融危机由金融领域向实业领域蔓延，到2008年第四季度，甲醇及二甲醚的价格均下降达50%以上，产品价格基本达到历史最低点。

    从天茂集团3月10日发布的募集资金年度使用情况的专项说明中可以看到，由于市场需求不足，造a成20万吨二甲醚生产装置开车不饱满，产能利用率仅为61.67%。

    接近天茂集团的人士透露，天茂集团最开始的目标就是做大二甲醚项目，因为二甲醚行业特点就是拼规模和资源，到现在已经是国内最大的二甲醚生产商之一，但后来却发现二甲醚盈利情况并不乐观。年报显示，2009年天茂集团在二甲醚项目上盈利仅为3498万元，毛利率仅7.97%，与最开始的盈利预期相差甚远。

    邵振华分析，在新能源方面，二甲醚一直比较边缘，并且二甲醚试点很难推广起来，市场竞争也很激烈，才导致了目前天茂可能选择放弃的境地。

    实业发展迷局

    而天茂集团主业里仅剩的惊喜，出现在医药板块。

    从2009年的业绩来看，天茂实业在医药板块的收入远好过化工板块。年报显示，天茂集团在医药行业营业收入达到2.58亿元，毛利率为17.17%，比化工行业高出9.51%。

    天相投顾分析员对记者分析，公司已拥有的3000吨/年布洛芬生产能力和300吨/年皂素生产能力，随着国家出台医药产业振兴计划，后期将极大促进公司医药产业的发展。

    资料显示，2009年公司医药板块主打产品之一的布洛芬通过了美国FDA官员现场检查，为布洛芬的进一步国际化提供了利好，毛利率由此同比提高3.3个百分点。

    在特色原料药方面，右旋布洛芬产销超过30吨，比2008年翻了一番；托拉塞米实现技术突破，成本降低，产品进入欧洲市场。在新产品开发方面，公司也积极推进克拉屈滨、阿扎胞苷和甲溴后马托品等新产品项目的研发，为公司的特色原料药发展打下了一定基础。

    多位券商行业分析师均在受访过程中对记者坦承，由于长期以来天茂集团投资方向的动荡和不明确，很大程度上影响到了他们对于天茂后期发展和股价的预计。而从目前来看，公司将放弃二甲醚相关项目，转而重新将目光投入医药领域。

    “天茂一开始搞医药，后来医药发展不好，化工市场受到市场追捧就上化工，但是项目上去之后发现化工也不行了，而医药反倒是增长比较快。”从一位接近天茂集团的人士口中，能多少听出天茂集团投资模式的散漫和无头绪。

    而按照其掌舵者刘益谦的投资风格以及近期对于天平车险和国华人寿的大方出手，也有业内人士分析，天茂后期在天平车险上市以后对所持股权的处置方法，也将是公司发展方向的一个选择。

    饶有兴味的是，记者查询天茂集团多年的股东大会记录后发现，这位在资本市场上叱咤风云的董事长刘益谦，近几年来却几乎未在公司的股东大会上现身过。

    天茂集团内部人士称，刘益谦很少到公司来，却拿着税后30万元的年薪，而其副总年薪则仅为7.2万元。

责编：任威风

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