摩根大通中国区主席 李小加

摩根大通中国区主席 李小加 讲述自己的观点

摩根大通中国区主席 李小加 与现场观众交流

摩根大通中国区主席 李小加 解答疑问

     摩根大通中国区主席 李小加

李小加：非常高兴今天能够和大家一起探讨大家现在都非常关心的内容，因为我们不断地问我们自己，到底发生了什么，怎么会这样，为什么依稀之内、一个月之内我们经济就经历如此大的变化，谈到华尔街，华尔街有很多传奇的故事，最早的时候大家认为是冒险家的乐园，但现在的含义和今天完全不一样了。我第一次到华尔街是20年前，当时到哥伦比亚大学读法学院，当时去了华尔街的感觉没有任何感觉，当时只知道这个地方是最有钱的人待的地方，我从来没有看到那么多人，那么严肃的面孔穿着西装在一起走动，每一个人的走动似乎都在奔向某一个方向，几乎没有什么谈笑，我当时觉得这个地方一定是非常奇特的地方，我对这个地方一无所知。回顾我自己在华尔街工作近20年，我大致有三个阶段，从最开初基本上是一种仰慕，是一种赞赏，实际上也有很多的不解，很多的不解我们中国人大家又比较爱面子，不太敢问，不太敢说，只能自己慢慢琢磨，但是我开始华尔街的生涯基本上在这样一种非常紧张、仰慕的情绪中度过的。等到在华尔街工作比较熟悉的时候，特别在中国发展的时候，这个时候我们这一代人刚好赶到中国发展潮流中间最好的时间、最好的地点，在这个时候中国急需了解世界，世界急需了解中国，那我们这批人就非常幸运地在这里边起到了这样一种中间的角色，搭起了这样一个桥梁。

在这个时候自己突然也有一段时间在自己职业生涯中感觉到自己很了不起，觉得做了一个非常伟大的事业，在我的朋友面前还是非常风光的，在这一段时间基本上也是像年轻人一样，基本上有不知天高地厚的感觉。在我职业生涯最后这一段时间，特别是最近，我想我心目中和我很多的华尔街朋友们、同事们可能都是另外一种感觉，就是很迷茫，就是很怀疑，就是很无奈，就是这么大的金融危机，它在我们周边，在我们的身边发生像旋风一样的发生，而我们在旋风中间的人似乎无可奈何，我们似乎知道什么发生了，但实际上也并不一定完全知道发生了什么，为什么发生，我们就在这个风暴的风险之中，这就是今天的华尔街。

我今天希望和大家共同花点时间来回顾一下华尔街，回顾一下它的过去，然后特别重要的是想看看它的今天，也许我们能够是不是也能总结出一些对未来的启发。大家知道华尔街存在，看大家怎样理解华尔街，华尔街从地理来说是很小的，曼哈顿南边有一条街，也有人说是两边的摩天大厦像墙一样就叫华尔街，实际上这一带就是美国所谓的金融中心，而今天的华尔街实际上已经从地域上来看，它的地域已经广泛得多了，首先在华尔街本身并不仅仅在曼哈顿下城，大部分的公司，雷曼兄弟等等公司名字已经不在华尔街，就在曼哈顿40几街到五十几街的位置上。所以华尔街也在演变，华尔街有几个主要的阶段，我自己感觉，第一它是基本上是19世纪这一段之前，整个19世纪这一段基本上还是它的婴儿期，在这一段里面尽管有很多传奇的故事，我们读过很多书，很多故事讲过华尔街，《货币战争》、《伟大的博弈》都讲到这一段非常引人入胜的历史，但是在华尔街历史中间还是婴儿期，婴儿期实际上是充满了战争，有了革命，通讯很不发达，工业化才刚刚起步，这一段华尔街更多的是故事，对我们今天现在的金融实际上只是我们最早的故事而已，我自己认为华尔街是从20世纪开始一直到差不多29年，这二三十年是华尔街的少年期，像任何一个少年跟我们自己的少年一样，这个时候我们比较张扬，我们非常兴奋，我们比较放荡，比较放浪，也比较无际，在这个时代是最高兴的时代，也是最没有规矩的时代，这一段华尔街更多是在极度的繁荣，又有几次大规模的危机，大规模的上上下下的波动，基本上是一种投机者、冒险家的乐园。在少年的后期，接近青年的时候，这个时候摩根就是我们讲的JP摩根他的出现在1907年金融危机的出现，他的出现在那个时候起到用自己个人的美丽，个人的道德。     

少年的时代是非常张扬的时代，是一种放荡的时代，是一种无际的时代，在这个时候更多的是繁荣，市场的崩溃，又繁荣，又崩溃，这个时候基本上是冒险家的乐园。JP摩根的出现，真正开始了现代华尔街的出现，因为他的出现开始用道德、诚信等等我们现在认为是理所应当的概念、理念使得华尔街开始从冒险家的乐园逐渐地走向了一个参与者能够有基本自律的，能够在一起共同努力，同时照顾到各方利益比较敏感的团体。

是能够照顾到各方利益，能够自我约束的华尔街形象开始出现了。华尔街第三个阶段应该来说是在差不多29年开始，这个时候我们可以说华尔街实际上某种意义上来讲是一个三十而立的时候，也就在三十而立的时候上了人生最惨痛的一课，是他第一课，也是最惨痛的一课，伴随了华尔街的一生。我们在今天，30年以后，无论什么时候谈华尔街，我们永远会把发生在1929年那一场灾难，那一场崩溃永远作为金融世界一个起点，作为一个重要的标点，这样的话我们使得华尔街在而立之年实际上经过了一场几乎像烈火一样的熄灭。

华尔街经过了几乎是在这样的烈火之中重生，那我们今天还会谈到华尔街在29年这次大崩溃中间，特别是之后的大萧条的时候，这里边的故事，这里边对我们的启示以及对后来的影响。那我想一直从大萧条以后一直到二次大战完的时候，那么战后就是从二战以后有差不多四五十年，我认为可以看作是华尔街不惑之年，这个时候像40岁的人一样已经过了不惑之年，战后繁荣了40年，在这繁荣中间美国非常发达，华尔街非常强大，全球都把华尔街当作金融的中心、金融的创新。在这里边大规模的挺进，使得我们今天看到华尔街几乎所有的基础基本都是在这个不惑之年，战后40年来实现的。当然在这40年里边也有很多磕磕碰碰，也摔过很多大跤，比如1987年的股灾，1997年亚洲金融危机，以及很快形成1998年长期资本注发的危机，以及网络危机，以及到今天次贷危机之前，网络崩溃之后都有上上下下，但似乎华尔街每次都在灾难中间能够回来，能够重振，能够重生，似乎这些痛不能真正伤及他本身，他已经能够真正挺住考验。到了2000年新的世纪以后，我觉得华尔街进入新的阶段，我们不妨把它比喻为华尔街进入半百，50岁的人，50岁的人是什么情况呢？这个时候他已经在世界上绝对的是领导者，军事上的绝对霸主，经济上绝对领导，金融上的绝对领导。

金融上的绝对领导，而美元也牢牢的占住了世界储存外汇的霸主地位。50岁的华尔街基本上从国家，从华尔街本身，从老百姓基本上开始花儿子的钱，花孙子的钱，已经开始一份完全是借债文化深入人心，似乎已经无法根治了，这个时候就像一个养尊处优50多岁的人已经非常胖了，营养非常的过剩，养尊处优，而这个时候他身体里的疾病逐渐开始出现了。我们今天来看华尔街实际就是在历史过程中间，我们今天碰到这么大的灾难，碰到这么大一个风暴是不是必然还是偶然的，从它内部发展的有内在的原因在什么地方，同时它真正背后的原因，整体的经济的环境是不是最终是一个必然的？就是偶然的因素引发的，但实际上有它产生的必然性，这是我们非常希望能够探讨的。但是想要探讨好今天的华尔街，我们还是要最终回过头来看它的起源，它的开始，所以我们来了解一下它的开始，所以我们有一个短片来介绍它的开始。

李小加：我想50岁集中的表现就是金融产品的泛滥，金融的创新，金融的产品在大家都搞不懂的情况底下，大家都会说可能我不懂，别人会懂，总会有人懂，因此这种创新或者说投资银行特别重要的体现，就是从投资银行的角度来看，投资银行在历史上是实际上是一种比较简单的公司，就是把世界上有钱的人和世界上没钱的人结在一起，公司中间有两种人，一种是帮助缺欠的人融资的人这些人叫投资银行家，还有一些人帮助投资者，要投资市场里他来负责的。所以在公司里有两批人，一批人是上游，一批人是下游，在中间是市场部把大家连在一起，所做就是中介公司，把钱流向所需要的地方。但是华尔街本来比较简单两头大、中间小传统的业务模式，在50岁以后，肚子长起来了，肚子长得非常大，就是中间这一块业务，就叫交易业务、自营业务，自己生产出来，自己产生很多产品，有些产品是自己创造出来、发明出来，有些卖给投资者，有些卖给融资者，有些索性就在进行交易，这一块的业务实际上已经现在远远大于传统的两头重、中间轻的业务，似乎这个肚子长起来了，也就是过去这十年为什么华尔街赚钱最多、最盈利的是交易部门，交易部门怎么交易呢？交易简单就是传统的股票和债券交易没有那么多利润的，而且即使用自己的资金对这些产品进行交易自营的话，你也没有什么特别大的利润，不会非常非常巨大的利润，而华尔街过去十年里面的利润是非常非常大的，这主要一个就是在这中间自营的时候产生出很多的产品，这些产品次贷是其中之一，我们今天最后一会儿会仔细的来分析次贷，因为它是我们这次整个危机的起源。

就这种钱的话，我觉得容易应该是相对的，在一种什么情况底下是非常容易呢？在市场环境非常好的情况底下，在你融资成本非常低的情况底下，在你的流动性非常广泛的情况底下，因为做交易全靠拿自己的资本金去做交易的话，是赚不着太多的钱。最主要的是能不能自己放1块钱，再借29块钱，1块钱做30块钱生意的时候，拿30块钱做自营的时候，这时候每赚1块钱总资本回报是1：30，可股本回报就是百分之百的回报，所以说赚钱前提条件是我们有巨大的流动性，市场是非常地乐观，而且风险是非常容易控制住的，同时又有很多我们市场缺钱的人，比如次贷，想买房子的人，或者有些投资者大家都有这个需求的时候，因为这个自营不光是自营，自营最主要的目的有一个很大的库，希望大家买卖的人都进这个库，这样不简单把A和B拉在一起，而永远是有一个造市，就意味着我有巨大的资金保持中间交易的平台。如果说50年以后最大的特征就是华尔街变胖了，里边糖尿病、高血压、其它病都要出来了，次贷只是所有问题出来一个源头而已，最终情形是因为本身可能是过胖了。

华尔街从简单地理来说就是这一块，但实际上纽约到处都是，今天的伦敦、今天的法兰克福，这基本都已经成为新的概念华尔街，华尔街里面最主要的非常清晰大家有商业银行，商业银行做很多交易业务，也算是华尔街一部分。有投资银行，有对冲基金，有普通基金，然后有各种各样的中介机构，这里边有会计师、律师、评估师，同时真正参加交易里边的基金有各种形式的共有基金，有些是属于对冲基金。还有很大的保险公司，还有很多其他各种类型的金融产品的这样的参与者，实际上华尔街的概念已经从最早期华尔街简单的炒股已经从产品面上有股票，有债券，而今天要逐步多谈的就是衍生产品工具，因为这些已经变成远远大于原始的……

我最近一次从华尔街，也就是上个星期刚从华尔街回来，当然现在由于中国业务非常多，所以不像以前每年要去很多次华尔街，现在每年去几次，但最近这些年每一次去，特别是最近去我的感受都非常深。在华尔街似乎真的和以前不一样了，最近这一次去的时候，我还特地，当时我最近的时候应该是星期五，就是国会最终通过，10月4号那天。我最后一次去华尔街是10月4号，我记得是个星期五，因为当天中午国会最后一次辩论，在这四天国会居然没有通过保尔森拯救方案，这当时对大家来说几乎不可想象的，很快政府告诉大家一定能通过。我当天去的时候，还专门去了一趟纽约证券交易所，在证券交易所的时候，我当时感觉到当时已经报道了政府已经终于通过了。但这个时候你感觉到华尔街和我当时给朋友打电话，大家的讨论都觉得好像已经是，本来应该是戏剧的高潮终于通过了，但大家这个时候似乎已经麻木了，这个时候你在华尔街的时候特别看到在华尔街，特别是在纽约证券交易所旁边，在那里面最多的是谁呢？最多的是记者，大量的记者，扛着各种各样的设备，追逐着从证券交易所出来这些证券人员，几乎我没有看到一个人愿意谈，每一个人要么推开，要么对不起，要么低着头心事重重的走，因为当时每个人觉得股票没有大的反应，觉得7000亿一定要过的，不过是不行的，问题是7000亿过了够不够已经成了7000亿之后想的问题，所以那个时候我觉得空气中是一种凝固的感觉，这是我在华尔街这么多年从来没有遇到过的感觉，而且所有人不像以前碰到的问题很多的困难，每个人有自己的想法，华尔街的人用的是想法，永远认为自己的观点很正确，永远不会羞于表达自己的观点，这次很少有人站出来我预计会怎样，没有人会这样，因为这一切大家都没有看到过，而且所有人都在谈论一件事情，唯一的基准点、标点就是回到1929年的大萧条，我们是不是准备又回到了30年代的大萧条，我们这次和上次是不是有可能幸免于上次一种劫难，任何人心中都不是知道的。所以我们今天会谈很多有关这次危机的问题，但是任何一个危机应该来说放在历史的视角，因此我觉得我们应该回过头来看看我们也花点时间谈谈它的过去。

李小加：我最后一次去纽约是10月3号，是一个星期五。

刚才看到这个短片，刚才这个短片大家可以看到是讲的当时在最关键的时候，1907年这场危机中间摩根怎么以个人的魅力，以一种钢铁的意志在当时非常非常困难的情况底下，几乎可以说是力挽狂澜，从那个时候开始，应该说是现在华尔街的开始，摩根的祖训就是要做一流的生意，同时要有一流的方式来做这种生意，这种祖训一直到今天实际上都是华尔街很多的摩根的后人，包括很多现在最优秀的公司，大家都在不断地履行着这一点。尽管中间我们出现过很多问题，包括一会儿要谈到我们这次次贷危机，大家都会回过头来疑问和怀疑到底是不是这些市场的参与者还能够记得住老摩根的祖训，还是说今天已经被新的贪婪已经完全的吞噬了，这个我们一会儿仔细再来谈这个事。

当时的情况最主要的问题是大家信心的崩溃，你想信心的崩溃关键是每个人的钱在银行里，或者我的钱投在某个股票证券公司账户里，突然大家说有可能没有的时候，而且有可能是我毕生积蓄的时候，出现这种情况不管你是一个教授，还是一个农民工，你唯一想到第一件事赶快把我的钱拿出来，可是大家每个人都知道想把我的钱拿出来的，那谁的钱也都拿不出来，大家挤在门口，只有把人挤死，因为银行本身这个钱大部分已经借出去，本身能够给大家利息就是能够借钱出去。因此这样一种信心的危机是当时最可怕的。

这是非常可怕的，那么摩根做的最主要的一件事情就是召集大家，告诉大家我们是在一条船上，我们只有坚决的顶住抗拒这场风暴，一定要重塑大家的信心，否则大家这一船人全部沉下去，不可能一个人说我要这么做，希望别人来救，我们全体都必须这样。摩根实际上在这场危机中间最主要是他站了出来，他在他的图书馆里召集了所有的银行家，几乎起到今天美联储正在起到的作用，使得大家立即把钱继续注入到银行中间，注入到市场中间，使得任何想取钱的人马上就能取到，因为大部分的认不是真想去取那个钱，我们就怕钱没了，前面排队打的时候说谁的钱都给，要多少都给大家觉得没有必要这么去冲。可是在当时敢于扔进市场才是真正的勇气，今天美国的政府像龙头一样让开市场，像三峡大坝一样汹涌的滚下去，大家说那是纳税人的钱，总的来说还好做一点。当时摩根是自己的钱，公司的钱，很有可能挡不住这股潮流，就完全是血本无归，你必须有这种勇气，有道德的感召力，才有可能使得所有人都相信，一旦所有人都相信，所有人都这么做，也就所有人都得救了。这就是我们，在这里这是摩根很著名的，大家听到很多故事，以前问小孩说谁创造了世界，小孩说是上帝创造了世界，但是在1907年摩根又重组了世界，这就说明了摩根当时在整个金融市场中间的地位。而今天我们在这个市场上实际上也是多么需要摩根这样的人以他道德的感召力、个人魅力和强劲的领导力使我们度过这场危机。实际上大家在读过很多书认为摩根非常有钱，他扔钱救市是救他自己，摩根在1913年死的时候，大家看到真正属于他名下的资产是很有限的，和他在社会中间创造经济上的影响力，产生的影响力是完完全全和他个人的身价是完全不可相比的。

在此之前的华尔街就像我刚才讲的更像在一个少年的时代，是一个张狂的时代，这个时候基本上是老百姓没有参与在这里边，这实际上是很多很多投机者充斥于市场这样一种环境，他们基本上都是冒险家的乐园。

当时摩根从他所控制是两个方面的力量是力量主要的感召力的来源，第一是本身经济实力，并不是个人财产的经济实力，而是他所能控制的经济实力，特别是在上世纪初的时候，他实际上在钢铁等很多领域里面已经实际上控制了，他的影响力已经控制了经济中间很多很多这样大的经济上的大的部分。那在这个时候所以说他本身就有很强的这种举足轻重的话语权。那么同时他在这个过程中间，他在整个聚集权利过程中间又完完全全以一种道德、个人品德、一种诚信和一种真正个人魅力所形成的，所以他这种有形的领导力和他无形的领导力这两个共同使得他能够在历史的关头真正能够站出来。     

我想我在华尔街一共服务过两个公司，一个是美林公司，一个是摩根公司，美林公司我是最初第一加入是美林公司，因为我之所以加入美林公司，主要首先是感谢于自己的祖国，我们国家第一次1994年中国主权发债，我当时是中华人民共和国财政部的律师，是国外海外律师，是华尔街律师代表中国财政部，其中美林是这场发行的主承售商，从此以后就有了这样的渊源，我决定加入美林。我服务两个公司有非常不同的传统，有不同的文化，美林公司发展和摩根几乎从发展的开始，历史起源是从相反方向的，摩根是最早的一种所谓的蓝血的、贵族的，他们开出就是控制着整个金融最顶层的这样的一种金融的传统的金融机制，传统的金融机构，传统的一种蓝血的规则。而美林是在整个金融市场发展到经济发展到70年代以后，华尔街已经不再是简简单单的一些大的机构、大的家族进行交易、进行运作的地方，这个时候我们千千万万的老百姓已经通过我们自己基金大规模的发展，实际上把华尔街带到了大众街，使得在华尔街非常贵族中间进行私人俱乐部性质的这样的资本市场真正变成老百姓的市场，那在这个中间美林起到一个非常非常重要的作用，其实以前大家可以看到有一个广告，就是广告本来是一片大地，然后突然听到大地在震动，远远的时候突然冲来一两头牛，紧接着上万千头牛，从美元中西部大草原跑过来，就意味这华尔街进入大众街的时代，就是我们的基金，我们的老百姓，我们本身并不一定能够单独几千块、几万到华尔街上是搏击不了什么东西，但是凑起来以后给了基金公司、保险公司等等这样基金整体形式发展起来，老百姓参与，以及为老百姓服务的服务人是美林公司起步的，在这个文化中间我深深地受到了他的熏陶，就是华尔街不是一个贵族的俱乐部，华尔街是应该为普通老百姓服务的，它是我们因为现在在华尔街运作资金实际上最大的资金都是我们所有的人的钱，只是说通过不同的渠道，把它最终汇集到了这样的资本市场，由他们来做。当然2003年的时候，在美林公司了9年以后，我有一个机会到摩根大通。

到摩根大通工作，这也给了我另外一种视角，再次看华尔街。因为到了摩根大通这个公司以后，可以看到一些，经常感觉到自己生活在历史当中，因为无论做什么事，无论去公司也好，公司开会也好，在公司谈论很多问题的时候，总会有一只无形的手或者无形的约束，就是叫做所谓摩根的祖训，摩根的这种教诲，老是强调用一流的方式做一流的生意，老是让我感觉到生活在这样的历史中间。这次我又看到的老摩根的身影，在这次金融危机当中有相当的显现。

我觉得这是说摩根大通还是其它的公司是一种来源所有蓝血的贵族、蓝血的过去或者说其它的公司，这在今天的华尔街实际上已经没有什么真正的区别了，几乎所有大的投资银行、商业银行他们的客户，他们的业务，他们的产品已经基本上没有任何实质性的区别了，因为毕竟今天的华尔街就跟我刚才讲的已经变成了所有人的华尔街，所有人的钱，之所以今天这么多人关心华尔街，我们在很多出租司机有时候会问华尔街风暴怎么了，这在以前是不可想象的，大家都不知道华尔街的存在，而今天之所以这样，华尔街实际上今天已经不再是真正的华尔街，今天的华尔街实际上它牵扯到我们千千万万的投资者，包括我们很多人自己的命运，自己的财富，自己的未来，都和它息息相关。

李小加：我想当时谁要现在说他预测到的话，我觉得很多人都预测到了，很多人都感觉到了，很多人或者都已经认为有可能有问题了，实际上像巴非特，他实际上我记得在2002年的时候就开始说，他认为衍生产品工具是一个金融的大规模杀伤性武器，这个时候我觉得像他这样的人看得非常远的，但我想他自己本身并不一定真正预料到有了今天而且在今天这个时候入股高盛。那么很多人，包括很多学者都早早看到了有问题的出现，我想问题不在于当时谁看到了，关键是谁看到了什么以后意味着什么，大家都觉得是有问题，因为次贷的问题是很早就提出来的，但是次贷为什么今天能够滚雪球般的滚成今天这样，我觉得没有人当时看得到，而且我敢断言没有人在半年前看得到，我也敢断言在三个月前就能看到，我甚至敢断言在两个月前也没有人会知道是今天这样，甚至一个月前，如果说三个月以前知道了，也许这样雷曼兄弟就不会倒了呢，如果六个月以前就这样的话，我们是不是早早一千亿美元救市就宣布了，而不是今天宣布七千亿，甚至三个月、一个月以前知道就会买银行股份，也不会造成全球20几个国家首脑史无前例的凑在一起，二十几个国家，为了讨论一个WTO讨论了几十年，为了一些农产品的补贴打了几十年，十几年，为了欧洲统一的货币不知道打了多少年，大家的利益不同，互相之间的猜疑，互相之间的壁垒，你好我坏，损人利己，损人不利己，这么多年居然在今天这样的时候二十几个国家居然在一个周末颠覆基本原理的峰会，为什么？这副药太猛了，当时要吃这副药肯定早就干别的事了，我想回过头大家还是说是不是这么一件重要的事情，华尔街每年挣这么多钱怎么居然这样的事情就看不出来呢，到底是什么出错了呢，什么东西把我们带到崩溃的边缘呢，这种问题是所有的人，我们金融界的人在问，经济界的人在问，现在老百姓都在问，因为大家实在是不可理解美国如此之大的经济，世界如此之大的经济，在前些年开始说有次贷的问题，后来叫次贷的风暴，最后变成次贷的风暴，今天演变成全球的一种危机，甚至说接近于崩溃，是为什么呢？我们觉得它有社会深层次的问题，但是在具体这件事情的过程中，我觉得我们应该来讨论一下到底什么东西是次贷，为什么次贷给我们嫩带来如此大的问题，它的问题出在什么地方，今天我们不妨对这个问题做一点稍微深入的介绍，我可能会用一些小片给大家做一个演示，这样大家可能看得比较清楚一些。就这个次贷本身是我们一会儿会仔细讲什么叫次贷，次贷怎么发展成今天，发展成今天以后怎么变成今天灾难性的后果，次贷本身其实是不大的问题，不是特别大的问题，但是次贷之所以成为问题，经过了大幅膨胀和到最后加速减值这样一个过程，他的过程的完成整体造就了我们后期的大规模的经济的和金融的危机。

次贷不是大事，但是次贷变成大事第一步有三级的放大，经过了一个打包评级的放大，因此变大了，又经过一个杠杆的放大又放大了，又经历一个担保的放大又放大了，经过三级的放大变成非常大的金融的课题，产生了一个很大的问题。同时由于房地产下滑、经济放缓等等一系列原因，开始里边本身的价值开始出现贬值，如果简单的贬值也没有问题，但是贬值的过程中间经过三次加速，这三次的加速减值的加速、太空的加速、评级的加速造成大的问题，在很短的时间内三级的加速因而造成今天的问题，我们首先来看一下次贷本身。次贷其实很简单，次贷就是说把钱借给了不应该借给他钱的人，有些银行把钱借给不应该借给钱的人，这些次贷的借贷人有个重大几个特性，第一他们的收入都不够。第二他们都没有什么真正的资信的条件和利时，或者是说他们钱还不太少，也有富人是次贷的，是什么人呢？买好几个房子，买好几个豪宅，买第三四个豪宅的时候没有什么钱来买了，所以从信誉来说不应该借给他们钱。银行发给他们次贷的时候又有两个特点，什么叫次贷呢？没首付上来一百万的房子昨天还住公寓，今天看到漂亮的房子，太太说赶紧买，不买白不买，又没首付，就买了，同时月供很低，为什么低？在2003年的时候，由于网络崩溃以后，利息环境为了刺激经济，利率非常低，利率发出来的按揭都是低息，头两年是固定低息，后两年是活动的低息，我们很多人碰到这样的事情就说那何乐而不为呢，银行也说尽管他没有钱过两年就涨价没有问题了，所以次贷就产生了。次贷产生本身不怕，一些小的银行，储蓄银行，当地银行借十几个人以后，他自己就不敢再借，他自己占用资金很大，这事没有多大的规模，但是我们又经过了第一级的放大，什么叫做第一级的放大？第一级放大就是打包和评级，什么概念？本来把很多次贷很多人，一百个人，上千个人，我们把一千个人的次贷合同放在一个包里，放在一个特殊目的公司里面，然后他的资产变成什么，就坐在这儿收取所有贷款人每年要交钱，把钱收到这个地方去，然后这个公司得拿钱给这些次贷人钱，因为银行是不会给次贷人钱，所以得融资把钱给这些人，让他们买这些房子。所以就发债，就去评级了，评级的时候就把这些人次贷的，放进来的次贷发一个债券，这个债券评一个级，是一个关键，评级完了以后说一百个人都是次贷，都是不怎么好的人，都是资信不怎么样，但是看过去房地产历史，评级公司都在算，过去一百个人房地产都是在涨的，应该没有什么问题，过去人口的调查只有20%、30%的人不富，大部分人都富，咱们评级有85%的人只要交钱，那这个钱先给AAA级别债券的持有者，就意味着他做了一个结论是没问题的结论，一百个人不可能都是不交钱，总会有个别的违约，但是大部分不违约，也就意味着99.999%的人情况下不违约，那85%以上的人只要进来钱，都给AAA的持有者。所以评级公司，就人为的把一百个次贷进来的现金流变成两三部分，比如B和C就是很低级，风险很大，剩下没有风险的70%、80%变成AAA，这个时候评级公司说好，我觉得评级估计没有问题，就是AAA，这时候AAA就卖给传统的投资者，这个投资者以前是没有可能粘次贷的，但评级是一个托儿，说你可以买了，很多教师基金、很多雇员的基金都是很保守，他们都是要求钱没有风险的，他们为什么不买AAA，买美国国库券，但是美国国库券利息高，所以愿意买次贷，因为这个东西回报高，同时又是AAA，心里就安定了。因此打包和评级实现了次贷第一次飞跃，就从非常小的刺激群突然传统很多投资者都愿意买这个东西了，他们愿意买就把钱给他们，他们不断发债就不断打包，把这一百人打包卖了，再找一百人打包卖了。本来城里发一百个次贷就够了，结果发了两千个次贷，这个时候就是我刚才讲的次贷的规模，由于第一次打包和评级，实现了这个飞跃。

回到这张图上来，如果光评级，光是打包，也没什么问题，这儿如果能打断，也还是可以不是那么严重的问题，但是下面的问题就是实现了一个我们又看到第二级的放大，我们叫做杠杆放大，什么概念？还是刚才这张图，还是这样的发债评级，打包、评级、发债，这个时候很多投资银行，包括一些大型的商业银行专门做自营的部分，他们突然也是说，我帮助很多投资者买卖AAA证券的时候发现这玩意很好，赚钱也多，我干吗帮人家做经济，结果就买了很多，由于有了很大的库存，所有买卖证券的人中间有价差，发现买的越多，市场在上升，次贷也在上升，还在赚钱，何乐而不为呢，所以投资银行就开始大规模进货，买所谓靠他们支撑的AAA的证券。可是这里面有一个大问题，前面的图讲的传统投资者都是拿自己的真金白银在买，是自己的股权在买，而大部分投资银行或者对冲资金，或者有些金融机构，他们股本金是很小的，他们一块钱做着三十块钱的资金，也就意味着他有1块钱买了30块钱的货，这个放大规模是不得了的。这就造成了为什么发现很多投资银行在这上面亏损，一会儿来谈为什么会亏损，这个时候是以很低的股本金，很高的举债，有的时候是商业票债举债，凡是都是借来的钱买的，本来一块钱买一块钱的东西现在买三十块钱的东西，所以次贷规模从一千人变成一万人了，这是第二次飞跃，放大。

如果就到这儿停了似乎也就完了，投资银行稍微受点损失以后慢慢就没有大问题，现在出现第三级放大是更可怕的放大就是担保的放大，就是三级放大。三级放大什么概念？一样，次贷人被收集起来打包，评级成AAA，这个时候AAA有很多投资者，这个时候评级公司评的AAA，投资者不信，或者评出来只有AA甚至只有A级，投资者不信，这时候保险公司站出来没关系，来担保这个AAA，保险公司跑来担保，买了一个CDS。这些投资者本来不会买债券，但是由于有了AAA保险公司来担保这个事情肯定没有问题，这时候就可以买AAA了，这是这些投资者来买这些的原因，为什么放大呢？没有这些人来担保，这些人不会参与次贷，因此他们就来买了，实现了扩大，可是这个扩大又产生巨大的问题，刚才讲到投资银行的扩大是以1块钱做30块钱生意的扩大，有风险，现在更有风险，因为这些保险公司做的保险不像我们平常买的保险，生命保险、房屋保险、着火保险，到最后保险公司是受保监会严格控制的，资本金一定要到位的，这些保险是以CDS形式，是表外的，没有给予充足的资本金摆在那儿的，一旦这个东西出现缩水他们不管，人家这是买了保险，保险得付钱，他们就得付，保险公司没有被人监管，保险公司这种保险产品没有资本金怎么办，随着三级放大以后出来的话，就使得我们本来是一个比较有限的次贷，经过评级、打包，经过杠杆，杠杆就是大规模的举债，经过担保变成非常巨大的问题，那么好这是一个问题，只是说明了我们放出去很多次贷，出现什么问题呢？表现了刚才讲的三级放大里面核心概念就是评级评出AAA，就是因为把债券评出AAA，所以才有人买。这里面出现最严重的瑕疵，到底是不是真的AAA，因为支持AAA的观点是说这一百个人不可能同时有律师、会计师、建筑商、搞投资的，总之不可能一百个人同时实验，那就意味着永远不可能存在着一百人都不交钱，总有80%、90%的人是要交钱的，这是有保证的一个产品，可是这里边有一个重大的问题没有想到就是次贷，回过头我们来讲次贷的特点，次贷的人是没有自信的，第二，次贷的人赚的钱是比较少的，月供支不起，靠很低的月供来支撑，也就是没有钱放在房子里面。这个时候2004年、2005年以后，开始变化，美国经济开始放缓，特别是加州地区次贷最多的地方，拉斯维加斯、佛罗里达房价开始疲软，大家刚才讲到次贷AAA特性不可能一百个人里面赔钱。比如一百万的房子买的借了一百万，这种首先是马上就面临着干脆不要了，我干脆也不还了，你们把房子拿走，我90万该破产就破产。一百人里面另外的人是什么样的，是不愿意离开房子的，还愿意住下去，一个月交五百块钱觉得交得起，吸口一变，突然变成两千块钱，他的工作拿不出两千块钱，他即使待在这个房子里面交不起房租，马上就违约，次贷危机的起源和爆发就是评级模式从根上就对这些人错了，就好像一筐苹果，有山东的苹果，广东的苹果，华南的苹果放在一起，来了虫害，不可能说有打包说好苹果卖高价，好苹果给这些人，你只要来了这些虫害，这些苹果同时出现问题，不是说一百个里面概率都会出现问题。现在利息升起来了，这些人有些工作没有了，这时候立即出现违约，一出现违约马上信号传递到债券里面，因此出现第一步整个价值就开始要掉价值，你一掉价值也不是很可怕，掉就掉了，反正谁拿了次贷人，特别是刚才讲的评级部分底下BC这部分人就亏损完了，但上面的价值肯定要受到影响，但是美国资本市场，华尔街在过去这么多年很多金融创新都有一些很完美的制度安排，都是非常好的制度安排，可是这些非常完美的制度安排在这场次贷危机中间又起到大家完全没有想到推波助澜的作用，就是下边要谈的当一旦出现这些编织的时候，我们有个三级降价的问题。     

三级减值也是很简单的问题，三级减值首先第一当价值一落的时候，我们第一个对华尔街的银行冲击非常大的制度安排是什么，就是会计原则里面叫做公余价值，市场价值的原则，这个原则很简单，就是任何一个公司放在我们资产负债表上的资产应该根据资产价格来调整，比如这条领带是一百块钱的领带，每个人都有一条领带，在资产负债表里是一百块钱，这个时候是什么原则，比如张三朋友家里急需钱，而且一个小时内就得需要这笔钱，就只好在外面随便卖掉，本来这条领带花点时间或者在市场上大家互相估价，99块钱就能买来，结果他在外面随便卖了，80块卖掉，那在资产负债表立即把20块钱从100块钱里面减值减下去，那一下子不得了，就马上出现当年当期损益，赚的钱要划出去。如果今天还没有赚到20块钱，就出现资本金，出现这种情况，其他卖领带的人就着急了，出现资本金，就马上亏钱了，这样的话这种非常强行的是在非常困难的情况底下，不是在正常市场环境里面底下卖出去就造成价值大规模的下压。但这个原则本身是非常正确的原则，因为是保护者的原则。第二是大的卖级加速，卖空，卖空就是我自己进来股票以后把这个股票卖掉，希望把价钱压低以后把股票买回来赚中间的环节，这个时候卖空减值了，大家都在卖资产，资产很难定，都在掉，马上估计股票，融资能力受到影响，回过头来逼着你卖更多的东西，就使得你恶性循环，评级公司在关键的时候说你股价继续往下掉的话，你不能赶快融资，就要给你掉级，就出现所谓的恶性循环，本来是非常好的制度安排，但是在这场风暴中间特殊的情况造就了实际上非常加速的使得次贷的价值非常快地贬下去了。

刚才我们谈了很多次贷的问题，但次贷的问题在这个过程中间次贷又有下一个衍生产品工具，要么以次贷为基准，要么以债券为基准的衍生产品工具，叫CDS，之所以今天谈这个就是想告诉大家，大家会读到很多这种东西，CDS是这次危机中间杀伤力最大的产品，大家说杀伤力这么大的产品你们干什么，华尔街这些人疯了弄这些产品，这些产品弄来得到什么社会效益，有什么意义，实际上产品本身倒是很简单的。比如一个目标公司有你的股票价值在交易，你的债券价值也在交易，这些人、投资者有的认为。

实际上贝尔斯登这两支基金应该是在2007年的年终已经出现了，这两支基金专门从事房地产打包证券这样的基金，其中有很多的次贷，次贷首先是影响到了这两支基金，这两支基金倒闭的时候，大家第一感觉次贷有问题了，看来大家有次贷的这些基金，专门从事次贷的基金应该警惕了，但是所有的人没有想到的是次贷的危机实际上到最后根本不是一个简单的次贷的危机，那么这个危机实际上刚才我们已经谈到了，大家最终会说这么简单的东西怎么会最后影响到这么大的局面，就是因为次贷，刚才我们讲了次贷经过这么放大以后，本身变成相当大的规模，等次贷使得华尔街银行、基金在非常短的时间内，由于次贷减值以后亏损了这么多钱以后，使得这些华尔街的很多金融机构开始不仅在看自己的次贷有问题，还在看其他证券所持有的证券有没有问题，也开始卖，接着卖衍生产品工具，所有的东西在华尔街里面变得影响一环接着一环，所以这次整个危机是一个挤兑危机，是一个机构的体制危机。这里面我要非常快的谈最后两个，当前面危机都是在银行内部的，当银行对自己的资产负债表不再有信心，对同行资产负债表不再有信心的时候，对基金的估值不再有信心，他们中间的拆建立即缩减，缩减以后整个货币市场资金是非常重要，几乎跟存款钱一样的基金，老百姓也开始怕了去撤，就卖资产，就形成新一轮的恶性循环，因此之所以这次金融危机能变成如此全球性大规模的救市，就是因为银行间的资产有可能断裂，货币金有可能断裂，商业票据的断裂，这几条断裂市场就没有希望，关键问题是怎么在这里面迅速恢复信心，迅速防止挤兑，而这次挤兑是机构的挤兑，不是简单老百姓的挤兑，实际上这么大的机构到了关键的时候，到了自己生死存亡的时候，到了自己不知道借出去的钱能还回来的时候，跟我们人一样都是抓住自己的腰包，死活不想再掏下一块钱。

大家回过头来讲，你刚才讲了这么多，一级一级放大，一级一级下降，似乎说的条条有理，似乎这么简单的问题为什么没有早看来，没有早下手，这是所有从业人员要问的问题。这里面有一个比喻，或者在想这个问题的时候，我想到另外一个问题，是不是也有可能可以这么看问题，很多问题事后看道理很清晰，为什么当时没有看到，比如“9.11”两个世贸大楼，非常简单的被二十几个恐怖分子以非常原始的手段劫持了飞机撞上去，而这些大楼能抗住十几级地震，而没有人想到一个飞机就撞倒，大家会想到飞机撞了有伤亡，有损失，实际上非常简单，飞机撞上以后，带着满箱高质的汽油，顺着大楼主体钢体流的时候，就把钢体燃烧了，大家知道这么简单，知道这件事情对美帝国如此大的影响。实际上很多办法可以防范它了，我们可以关闭飞行学校，我们可以在大楼周围整个有高射机枪几百米就打下来，没有基本上可能存在这样的问题，的确回过头来看，物理上、道理上是很容易理解它的，可是就是发生了。这次在华尔街为什么次贷的问题没有能够引起大家足够的重视？没有能够引起大家足够的警觉呢？我觉得和大家对这个事情的发展的趋势判断不够，特别是对今天金融市场的全球性完全没有壁垒，一环紧接着一环，而且所有的金融产品已经充斥到整个集体之中，几乎一旦出什么事情，基本上没有很多机制能够把它有效的时间链停下来。所以从这个角度来讲，这是很多完美的制度最后产生了完美的一个风暴，这个完美的风暴回过头来看，对比到底今天和过去有什么区别，今天和过去两场危机哪些是异同的。在80年里边，是头上一些危机，尾上一些危机，中间一些危机，包括73年一些危机，83年危机，97年危机，98年危机甚至到2000年的危机，这些危机都有很多故事，但不具有特别大的代表性，都有当时很具体的情况造成的，而且都是华尔街很快就占领起来，很快就前进了，甚至很快就进入下一轮的高潮，而真正使大家最担心也最关心的就是说我们今天有没有可能演变成三十年代初的大萧条。如果对比这两次危机的话，我们可以看到很多很有趣的现象，这两个危机可以说是很多东西是非常不同的，甚至是相反的。首先，当时1929年的危机是一个股票市场的危机，我们今天的危机是一个债券市场的危机。当时的危机是股市先崩，实际上崩完了以后，股市都回来了，然后又出现了大萧条，而今天的话我们实际上是债务市场的灾难到了最后，实际上过去一年里边，我在好几次发言里面都谈到这样的观点，次贷风波是像感冒一样影响了全身很不舒服，但没有影响实体经济，但现在实体经济受到影响，是因为它已经不是简单的债务整体的风险了。

还有很大的不同，1929年实际上在某种意义上来讲，是胡佛政府造就了大萧条，股市的崩盘不是大萧条的起因，刚好时间在大萧条之内，完了都回来了，采取的是美国两派意识形态，一个是汉尔米顿，政府应该干预市场，一个是杰克逊的政府应该发展市场，杰克逊的观点发生了，胡佛政府要平衡自己的预算，这些东西几乎窒息了。而今天全球，特别是美国，是完完全全不仅在救市，不仅仅在救债，甚至要救股，我们看到了RBS，美国政府要入股所有的大银行，这个对于美国这样的国家，英国这样最传统的自由经济国家来说，这已经到了属于大家以前不可想象的。同时这两个大的危机中间还有很大的不同，又很有趣的现象，30年的危机造成了美国现在证券法出台，而造就了混营经营模式的终结，他们认为当时华尔街终结其中之一是因为商业银行、投资银行、证券银行捆在一起，把老百姓的钱拿去投资了，因此老摩根正式做银行，摩根的孙子出去做了投资银行，这些年慢慢回归，这次大家可以看到政府最终的结果是彻底的终结了独立投资银行的时代，而要求所有的投资银行现在变成商业银行控股公司，目的无外乎第一能够得到联属资金的支持，以商业银行的形式支持。第二，它带来的是今后的杠杆不能再那么高了，一块钱不能再做三十块钱的生意，不能再做二十五块钱的生意，一块钱就做一二十块钱的生意，意味着回报率没有现在这么高了，意味着华尔街在现在的时代里是瘦小的华尔街，疯狂的华尔街时代已经过去了。     

李小加：下面我们最后很重要的题目，就是最后我们已经看到了华尔街的历史，我们又想到了今天，我们看到了危机。最终我们大家说这次到底为什么，原因在哪儿，金融的创新是不是这次危机的罪魁祸首，是不是根源，我想在所有华尔街发展历史上，以及所有国家金融市场发展历史上，大家无外乎永远在关心三个问题，这三个问题就是市场的效率、市场的公平、市场的稳定，我做了一个小的道具，我们永远在这三个问题上进行整个监管政策的变化和整个市场的运作，我们在讲这个问题的时候可以通过金融危机来看看，到底金融的创新到底是好还是坏，因为在很长时间里面我们在三角形里面关心都是市场的效率，而所有金融的创新基本上都是围绕着市场的效率进行的，就是怎么能够产生出一个最有效的资本市场，使得最有效的配置资源，这是最基础的理论。在这里边金融产品、金融的创新从最早的开始，最早的交易所的电子交易的开始，交易所的设置，以至于到最后垃圾债的出现、杠杆的出现、商业票据的出现，以及到最后衍生产品的出现，都是金融创新里面为了效率创新出来的产品。这里面比如为什么说垃圾债，大家会问到底哪些创新是好的，哪些创新是不好的，这里面如果从效率的角度来看，几乎现在出现所有的创新，从原始出发点都是好的，垃圾债的创新是债务很高的杠杆，未来杠杆收入，就是希望什么呢？能发很高利息的债，但有时候高利息的债是管理公司认为能够……

垃圾债券是在80年代产生的。

比如垃圾债券的名声似乎并不很好的债券，本身也是一种创新，它就是让有些公司有很强的发展的潜力，有大量的资本的需求，但是在短期没有很好的现金流。在这种情况下要发展，需要资金，这个时候需要比较高的收益来满足投资者，这个时候发简单的债发不出去，因为没有投资者买他的债，现金流不够，但你不能说这样的公司不能进入金融市场，同时又有很多投资者一方面不愿意投股权，他认为股权投资风险太大，又不太愿意买债券，这时候市场出现一种产品的出现，这种产品在杠杆收入的时候，大家都读过《野蛮人在门外》的故事，80年代美国人最著名的收购案，就用杠杆收入，杠杆收入和管理层合在一起把大的上市公司下市，拿什么钱下市，然后把公司的资产抵押，把公司的未来抵押发一种大规模的所谓垃圾债券，然后拿他的钱把股东买断以后把公司下市，认为股价不合适，根本反应不了公司发展的前景，他觉得可以降低成本，使得他愿意花高额的利息把钱变成私有公司，进行重组、改革，三四年以后重新轻装上阵，这个时候上阵和以前不一样，又重新上市，当时买了大量的垃圾债券上市。这是非常赚钱的，这是非常成功的，在中国运作大的私募股权及基金，像KKR、黑石资金都是这样的，垃圾债券、杠杆收入的金融产品都是为了效率，不同市场需求者都能够到华尔街拿到自己的钱，对于不同的机会有不同的投资要求风险承受力的人都可以到华尔街找到自己的要求，因为这里是一个大的庙会，我们互相找到互相对路就可以进行交流，可以进行投资。总之是从效率来关心这个问题，但是我们资本市场的监管中间经常效率又和另外两个造成矛盾，以前和稳定造成矛盾的情况很少，大部分是和公平的。因此，我们的很多监管，监管披露就是你的市场公司不能骗人，不能给大家的信息是属于不实陈述。还有比如对于破产法庭的破产的保护也是一种公平的要求，或者比如内部交易，不允许内部交易，因为这也是公平的要求，或者比如说当美国出现安然，出项市冲，这种大规模金融市场欺诈行为以后，出现美国萨班斯法令等等，都是为了公平，但公平是关键的时候，我们的监管是倾向于公平的，我们做出很多政策，把很多产品里边尽管效率很高，但是不公平，因此要进行管制。这个时候我们就出现了这样的一些监管。

很多的金融创新实际上是在历史上起到非常积极的作用，就拿衍生产品工具本身来说，衍生产品工具本身起源是非常简单，是一种分散风险或者对冲风险、风险管控的一种手段，比如自己有日元，日元有可能贬值，或者日元利息有可能高过，为了不让自己的业务受到外边利率的影响，我跟自己签合同，高了你来，低了你来，比如石油，油价的变化是我控制不了，我愿意跟人家说是对赌，不是为了赌赚钱，而是为了自己的风险，在今天来说大家对于金融产品的衍生产品工具似乎有一个很不好的名字，可是衍生产品如果今天没有的话，我相信我们的金融市场是不可能正常运转的。

 衍生产品实际上要把期货这一类，那就非常非常长时间，期货这样也算是一种衍生产品，但是到了今天所说的衍生产品，可能很多是纯纯粹粹是金融领域里面，是以金融证券为标的，这种衍生产品大规模发展是过去二十年，而对金融衍生产品发展的飞跃，实际上是应该和最终地产相关的，因为地产是美国经济里面巨大的部分，而房地产作为经济重大组成部分，有巨大的需求使得美国房地美和房利美收购了大量的按揭，按揭要通过打包输入到资本市场去，这个时候打包不是次贷的打包，是属于正常的按揭打包，是巨大无比的，千万大家不要认为打包就是坏事。其实美国金融产品里面最重要还是房地产证券化的产品，而没有这些产品是不可想象的，因为美国大部分的房地产，美国这么大规模的房地产几乎人人有屋，人人有屋居的经济里边不可能每一笔房地产的按揭都是银行给的，不像今天中国都是几大银行，所以这些钱一定最终是要更高效率最终要运用在资本市场中间，所以金融衍生产品是不可缺的。

我个人想不到任何一个金融产品从一开初就是性本善的。

我个人不认为想不到有任何金融产品就是一生出来就是恶的，一生出来就是要干坏事的，这个我实在想不出来。但是如果说哪一个金融衍生产品所产生出来原始的初衷和他最后形成的灾害和损失的比例，最差的我觉得就是刚才我讲的CDS，这个CDS是个很简单，本来是个很简单的产品，就是张三和李四之间的产品。我认为通用汽车公司有可能违约，你认为他不违约，那你认为他不违约没有关系，你就卖给我一个保险，我买一个保险，他万一违约你就付我钱，不违约我就付你保费，这是初衷非常好的金融产品，这个金融产品最简单的道理，最后变成像蘑菇云谁都不认识，谁都不知道，谁都无法控制的东西。因为最简单的咱俩之间仅仅为了通用汽车会不会违约，很快变成咱们俩都对通用汽车债券利息的对赌，这个对赌就是简简单单看谁对，你对了就赚钱，我对了就赚钱，慢慢犟，可是这个产生的工具是什么时候大规模的产品呢？就是这次金融危机中间。因为很多人签CDS的时候，已经远远超过了当初我刚才跟你讲的咱们俩之间的对赌，很多人完完全全就是在对赌一个利率，这个产品在正常的情况底下也没有什么大的问题。

这个东西是买卖双方避险的工具，平常没有坏处，一到了危急的时候杀伤力就出来了，这次的危机大家才看到了，为什么杀伤力在这里呢？因为我们俩堵的是通用汽车是不是违约，正常情况下不会违约，不可能破产，恰恰到了危机的时候，一碰到违约的时候，本来一点小的保费就是为了看看利息的问题，结果真的违约的时候，大笔款都欠你的时候，我自己有没有违约，我就到了翻船的地步。但CDS买卖是很简单的，没有一个机制。

另外一个金融创新就是说他可能在历史上是他的名声，他的贡献和他所造成的损失之间。

另外一个金融产品，我想这种创新可能在历史上大家都是有相当的分歧很大的，对他的评价分歧很大的是垃圾债券，垃圾债券在今天大家还是有很多高收益的债券，但是今天收益债券和最初的垃圾债券是不太一样的，最初的垃圾债券，大家认为完全为了贪婪所驱动的，为了兼并收购所需要的，然后把一个很好的公司发了大量的垃圾债券，还本压力非常大的情况下，很好的公司就拆了。比如这些公司觉得搁在一起很好，拆了以后觉得更值钱就拆了，引发了就业问题，引发了政府税收问题，引发了很多公平的问题，所以垃圾债券在那个时候金融产品在当初最初创新以后，实际上初期历史不是很光彩的历史。到了今天的垃圾债券实际上已经脱离了以前的高息债券，大家传统习惯把高息债券叫成垃圾债券，也就是说公司资信比较差。有一些房地产公司目前还没有现金流，这种情况底下乐意，但为了发展很大，他不怕，他为了高息来发债，这个东西也叫高息发债，大家叫做垃圾债券，这个时候说的垃圾债券和80年代说的垃圾债券不一样了，这个垃圾债券就是你刚才讲的他可能升起来很快，他们认为不是很好的创新，这个不应该再继续做下去。

我的观点，金融创新，在过去的金融创新最多的关心的是资本市场的效率，但是当这种金融创新，有些金融创新，比如刚才讲的垃圾债券，比如我们讲的杠杆收购，比如说当时在安然和市通的时候出现大规模投资银行研究人员和公司一起哄抬股价的金融创新，实际上到最后影响了公平的问题，也就意味着在过去90年代的时候，到2000年网络泡沫以后，对于很多投资银行研究人员的追究，对于很多公司的追究，都是反映了一种当时你的创新似乎为了效率，但已经严重违背了公平的原则。但是我觉得金融的创新从来没有，在过去华尔街80年里面，从来都没有一个时候是金融的创新真正的撼动了华尔街的基础、稳定，就是这次金融创新，特别是这种资产证券化，特别是次贷的资产证券化，特别是刚才讲的CDS特殊的金融产品，它们的组合加上我们今天高的负债率，高的负债文化，加上这种流动性的全面的泛滥，这些所有的金融创新到今天为止出现到的，今天为止以后真正第一次撼动了整个金融市场的根基，那也就是说为什么这次大家认为所有的效率，所有的公平，现在都要让位于稳定了，稳定现在是一切，大家想一想怎么可能想象美国政府、英国政府上千万亿美元英镑去投资他的公司，几乎是国有化他的一些金融企业，他的一些银行。那么有二十几个国家的领袖聚集在一起，几千亿、上万亿的资金闯进去，这些救市的资金非常地严重影响市场未来的效率，也会非常严重地影响市场的公平，很多纳税人会长期不理解，为什么拿我们老百姓的钱去救华尔街，这是永远在美国，在这次大选，在大选以后在美国长期都是永远不会下去的话题，但是今天我们是没有办法，这剂猛药是为了稳定，稳定没有，其它效率、公平何谈而言，这剂猛药下去有很多副作用，这些副作用是不能看到的，但是有作用的。

我把它称作金融创新或者金融监管，或者金融发展的三个最主要的支柱。

问：李总你好，我是中外管理杂志的记者，您刚才谈到了危机，也谈到了金融的创新，那么我想问您，您认为华尔街能不能走出这种危机创新的怪圈呢？谢谢。

李小加：我觉得这个怪圈应该不是创新和危机，危机应该是泡沫本身造就的，当任何的事物过渡的时候必然是物极必反的，纵观过去多少次华尔街金融危机，几乎每次他的来临都是伴随着空前的繁荣、空前的乐观，在这种空前的繁荣和空前的乐观情况底下，他们认为股市永远是只上不跌的，经济只能往前，就在这种情况底下恰恰经常孕育着危机的到来，而且没有任何一次例外都是这种泡沫破灭，我不觉得是金融创新本身造就了危机。那么这次我觉得我们老是把金融创新和金融危机放在一起，这次金融危机是创新衍生产品就是次贷资产证券化造成的，我自己不这么看，这次危机实际上最深层次的根源还是我们自己太成功了，就刚才讲的身体太胖了，我们这么多年一直美国的经济是靠着自己借贷，靠花儿子的钱、孙子的钱，已经开始花重孙子的钱，全世界的钱买了美国债券以后，流动性的泛滥使得它无所不能。这么多吃了激素的身体，几百斤的身体一定要出病的，最后只是说次贷，次贷只是一个感染源，这次其它感染源经过高速的放大，到了体内最后冲遍于全身，但是最后真正这次……

问：李老师你好，这次金融危机是否与人的贪婪、道德有关系，它的几大原因到底在哪里？

李小加：谢谢，我想我们在探讨这次金融危机道德根源的时候，大家比较容易得出的结论，比较容易接受的几个观点，就是贪婪造成的，甚至欺诈造成的，就是有很多人知道他们在干什么，而最后造成今天。我自己作为在华尔街从事金融工作人员，身在其中，我个人认为像这么大规模风暴不可能是一个个人所能左右的，无论是他有多大的诱惑，多大欺诈的意图。我倒是觉得这次的金融危机，大家可以看到今天讲到一系列，这些产品的设计，产品的销售，以及产品在中间的监管，环节中出现很多问题，我想真正有大家策划于密使大家来搞一个东西，彻底把这个体制摧毁，我觉得这样的可能性很小的，一没有这样的可能性，二没有这样的能力。也不可能出现大家明知道这个产品不好，大家就推它，中间赚很多钱，这样的感觉并不一定全面。但是这中间大家是不是觉得对这个产品有一定的疑问，对这个产品是不是一定好。同时又是非常赚钱的时候，大家在整个链条中间，从销售到最后交易，以及参与的投资者和融资者所有参与的人，是不是每个人在这里面都有一点小的贪婪，都有一点小的奢望，都有一点小的侥幸，就认为这件事只要不是次贷停在我的资产负债表，反正是卖给别人的，那我反正只要有人买，又有人评级，尽管我知道评级的原理不一定完全对，我们就让他过了，是不是每个人都有？是肯定的。这个整体大家都要检讨的，然后我们一点一滴这样的过错，这样的一种罪恶感，或者这样的问题，综合起来有可能是他的根源，但是我相信至少这次的金融危机是没有人当时能看到的，也没有人能想到的，这是今天金融高度发展到了今天，这个大海，已经没有任何阻拦海水流动的。因为金融的创新最主要的概念就是要把所有阻挡水，阻挡资本流动的壁垒全部都要去掉，这样的话使得它真正成为一个大海，成为大海以后，那毕定就有风险，水火不容，水火无情，在印度尼西亚的地震在最后几千公里以后，上万公里以后就能到斯里兰卡、非洲大陆。     

问：我想问同华尔街金融风暴来看，我们中国金融体制是不是也会隐藏着类似或者相同的系统性风险？我们股市下跌会不会跟华尔街风暴有没有直接的关系？谢谢。

李小加：中国股市和华尔街的风暴，大家回过头来看过去一年多的表现，他们的相关度来看，他们发现从6000点回归2500点之前，和中国股市没有关系，和次贷没有关系，因为次贷离我们太远，从2500到1900迂回的时候，这时候和中国市场息息相关的，从前面6000点到2500点是属于我们本身市场的问题，和海外这次金融危机没有直接相关，但是再往下掉的时候相关主要是一种信心，我们隔岸观火，我们并不是幸灾乐祸看着隔岸观火，我们只是不了解这场火怎么着起来，我们在担忧这场火会不会烧到我们家门口，我们有两次幸免遇难，一次是1997年金融大危机，这一次又是因为我们没有全面开放，这次大规模杀伤性武器在我们国家还没有。我们国家现在关键是在这三角图上还在追求效率，现在还是说我们的资本市场是不是最有效的配置资源。因为我们的政府对于公平，我们中国人民对于资本市场的公平有着极高的要求，而我们的市场一方面由于我们目前还没有完全的开放。另外一方面，我们本身还在自己内部做结构上的修正。因此，我们的稳定性目前是有的，所以我们当务之急还是在效率上，所以说我很希望中国的，大家看在这次风暴中间能够保持住我们自己的力量，保持住我们今天中国，我们中国银行是世界上最赚钱的银行，我们中国银行是在世界上最大的银行，同时在这场风暴中间我们又没有卷入到风眼中间，但是我们希望在这次风暴中间能够站在巨人的肩膀上，能够吸取他的经验，看到他的效益。我们开放之前避开了这次“海啸”，但是我们能通过这次“海啸”看到经验和教训，使得我们真正进一步开放。因为我们必须开放，我们必须发展，我们必须创新，我们有能力、有条件、有资本创新，有能力、有条件，而且甚至应该这次把它当作一种机会，把它当作一种“走出去”的机会，我希望不要当作缩回来的借口。

问：李总你好，接着您刚才说到的话题想进一步延伸一下，您认为中国下一步应该如何来趋利避害，进一步来构筑自己的防火墙，下一步怎么做得更好呢？谢谢。

李小加：我的观点是我们不应该因为这次的危机止步于国门，因为在我们的市场里面，我们的效率还远远没有达到，我们还远远没有能够上我们资本市场真正起到资本市场应该在国民经济和老百姓生活中间应该起到的作用。因此政府实际上自己在这方面非常清晰的，也就是说尽管大家一方面在说美国的卖空是很大的问题，我们在这个时候推出了我们的融资融券的机制，这样就说明我们实际上还一直不断在创新，但是这次的金融危机给了我们更重要的理由，要仔细地，所有的创新、所有的发展，包括进一步地走向海外的时候，我们要关注稳定。就是说美国金融创新走到了今天，已经撼动了它的基础，已经撼动了它存在的最基本的根基，这个我们希望在中国资本市场发展中间永远不要到这一步。谢谢。

问：李总你好，十年前的亚洲金融危机以及这次华尔街的金融危机，中国两次幸免遇难，这很大程度上得益于中国人民币没有实现可行性兑换以及资本项目没有完全开放，这种现有的防火墙使中国幸免遇难，是否意味着中国现行金融体制是符合中国的国情和中国经济发展阶段的？

李小加：我同意这个观点，就是说中国金融方向是需要进一步开放、创新，但是我们开放的步骤和创新的步骤是要和我们国家目前的现实要结合的。邓小平最智慧的一句话，也是到今天受惠无穷的一句话就是“摸着石头过河”，我们敢于去试，我们一定要摸着走到底，再迈下一步，我们不希望有一步落空，是这样一种改革开放，这样一种进一步创新，才使得我们永远能脚踏实地，不会落空。总之是那一句话，希望我们永远不要落到美国、欧洲、英国他们落到的，而且今天华尔街的风波，金融的创新全球化已经到了华尔街在世界最远的角落，在各大星期内他们的海啸能到了冰岛，这样的小国就淹没了，所以我们能够这样幸免，是我们的万幸。但是如果我们藏在这个万幸的后面，我们之所以不开放不是因为我们很聪明，我们预示着这场风暴来了，是因为我们开不了门，还没有到能开的时候，所以应该说是我们幸运搭上了，我们的时间表赶上了上帝对我们非常眷顾的。

问：十年前的亚洲金融危机以及这次的华尔街金融危机，中国已经两次幸免遇难，中国在很大程度上得益于人民币没有实现可行性兑换，以及资本项目没有完全开放，这种现行体制是不是意味着适合中国的国情以及中国经济发展阶段？

问：我是来自华南省辉县市漳州乡裴寨村，我是一位村委会主任，我叫裴朱亮，我有两个问题，一个问题就是想请教专家，华尔街风暴是否能波及到中国，以及波及的程度，能波及到裴寨村，作为发展的新村，作为一名村委会主任，我代表父老乡村的重托，想把对高层的措施和疑问弄清楚是怎么回事，以便于我们裴寨村的发展。另外，还有一个重要的目的，宏观经济2009年不是顶的题目非常吸引我，我想问一下这是预测还是一定，到底什么时候是个头，谢谢。

李小加：第二个问题是什么？

问：我想在座的各位，第二个宏观经济2009年不是顶，这是预测还是一定？

李小加：我觉得华尔街金融风暴肯定已经波及你们村了，要不然你不会进来咱们在这儿做题目，所以说我觉得我们现在已经生活在一个地球村，我们已经是不可避免的命运都联结在一起，这次对您这个地区的具体影响我谈不到，但是我想美国金融危机必然引发美国经济的放缓，经济的放缓必然引发他进口的降低，由于我们是他这么大重要的贸易国，因此我们的出口在未来一定受到影响，他们作为我们出口的发动机，这台发动要放缓对大家都有影响，刚好你这个地区有很大出口的企业，肯定不会完全不受到影响。     

问：李先生，您好，我是来自清华大学私募股权基金的老师，我们非常关注同行的发展，我有两个问题，一个是这次华尔街的风暴对于在中国发展的投行，到底有多大的影响，对他们这种盈利，未来的盈利有多大的影响？第二个问题，作为您所在的JP摩根，你有没有调整2008年盈利模式和盈利目的？

李小加：我回答第一个问题。

问：您好，李总，我的问题是，摩根大通这次幸免遇难，没有身陷其中，您觉得是偶然还是必然？

李小加：这个问题我不是很想在这个节目里谈。

问：你好，李老师，我是中国农业大的MBA学生，我想从您刚才所谈的内容里面，我听到一个我自己感觉里边有一些问题，比如说在美国的一些金融衍生品，可能在它制作过程中或者发行过程中都是很随意，而到最后却是政府在拯救他们，在他们发行过程中和在整个流通过程中政府起到怎样监管的作用？

李小加：这个问题非常好，比如CDS衍生产品工具实际上这次这么有害，这么大的杀伤力，就是因为他连一个正式的清算系统都没有，而且每个东西都是在电话里头，电话总的文件一签就完了，同时很多合同都是属于无纸化的合同，平常没有大的伤害，大部分都是对利率调整的小钱或者避开一些风险，但是一旦有大危机，真有人有违约的时候，就牵扯到一系列问题。雷曼兄弟这次倒闭以后产生最大的遗留问题就是这次债券主要的清算单位之一或者造势商，现在这些合同如此无正式，可是如此之广，如果之多，谁现在都不知道这些东西有多少在外面，到哪儿追踪，欠的钱不一定能找着，他欠人家的钱人家一个个排着队，对方的合同找不着了。所以这个问题，政府这次花了这么多钱进去，我相信在这次金融危机出现以后的华尔街是完全不同的华尔街，是一个瘦了的华尔街，一个小的瘦一个华尔街，一个更加懂得认识不足的华尔街，一个趾高气扬的华尔街是不复存在了。谢谢。

问：李先生你好，我是一位来自北大管理学院MBA的校友，我从事私募基金工作，刚才您谈到了美国次贷危机2002年的时候巴非特先生曾说，金融衍生产品是重要的杀伤性武器，2005年的时候巴非特在年会上说，次贷是一个大的问题。我想请问，比如美林、摩根大通和其他大的投行，在此期间一定会发现次贷，或者其它创新产品有问题，他们采没采取相关的措施，因为您知道我们在中国的房地产发展过程中间，2002年、2005年都有宏观调控，美国也应该有类似的措施对吧？

李小加：摩根大通自己本身在2006年开始马上发现这个问题，而且当时采取非常果断的行动，将这批资产很快很快把它处理掉了，而这个时候在当时很多人不理解的，因为当时公司赚很多钱，所以当年我记得摩根大通整个奖金都受到了影响，因为这在当时是非常赚钱的，而美国很多银行在这个时候冲进去的，有些银行就是2005年、2006年才真正冲进去，问题很快发现了，问题发现的时候是大家基本发现的，开始全卖，大家全卖基本上卖不了的，电影院里面已经有人喊着火，大家都往门口跑，跑不出去了以后，那跑完了那今天是不是已经结束了，谢谢大家。

问：李老师你好，就是在您刚才演讲之前说过，华尔街在历史上出现过多次的危机，但是他最终的结果在一定的条件下都复苏了，我想问的是在这次危机，他在复苏的领域您有什么看法，他需要什么条件，在时间上大概有什么样的预估和前瞻？谢谢您。

李小加：这次的危机刚才各个方面已经谈了和历次的危机是不能同日而语的，那也就是说我们可以对于过去他怎么走出来的来看，包括大萧条的时候，后来是罗斯福的新政走出来的，1987年的股灾也是自己经济逐渐恢复起来的。但是我觉得2000年网络股泡沫，这次股灾，这次崩溃出来以后，很快就走出来了，但是我认为那次很快就走出来，实际上是造就了这次危机更大的危害性。就是说实际上网络股泡沫破灭以后，这个时候美国的经济是非常非常地困难的，可是这个时候联属立即采取用传统刺激经济的办法，14次还是17次的减息，大规模的减息刺激发展，这一下子把房地产推动起来，这时候把房地产推动起来实际上靠债务，靠儿子、孙子的钱把这场房地产盛宴开始了，而当初任何美国过去的1987年也好，1973年也好，甚至1929年那次危机是十几年以后才恢复过来，而2002年这场危机似乎转眼就过去了，就是说大家突然就觉得好像没有经济危机过似的，没有受伤过，突然你到硅谷去，尽管泡沫全部完了，但是大家房地产是全部都升起来了，结果美国等于在2000年到2005年这一段时间，实际上是靠房地产的大规模的发展掩盖了本身在经济环节中间存在很多的问题，就像人长胖的时候，本来有一场病去掉的，结果又吃高激素、高营养品很快长胖，通过胖强壮的脂肪的肌体支撑了过去8年的发展，而这8年的发展，如果当初，如果能稍微有更长一段时间，让整个经济系统把当时过渡的泡沫洗干净，重新的轻装上阵的话，我们也许今天就不会碰到如此之多的问题积余到今天一发不可收拾。这次回过头来回答你的问题到底怎么办，我的答案是我不知道。因为我对全世界资本主义国家所有领导人一起在同一天内，决定把他们的银行变成几乎和我们的银行差不太多的国有制银行，当时他说了他们不参加管理，他们不管别的，但是今天已经高管整体年薪不能超过50万欧元，那跟我们国有银行慢慢已经差不多了，谢谢。

今天我就讲这么多，我非常地高兴今天能和大家有机会在这里交流，希望有机会再见，谢谢。