主讲人：祁斌

嘉宾简介：现任中国证监会研究中心主任,中共中央党校客座教授。1991年毕业于清华大学物理系,后留校任教，1992年赴美留学，1995年获罗切斯特大学生物物理学硕士，并通过博士资格考试。1997年获芝加哥大学工商管理学硕士(MBA)。2006年获清华大学经济学博士学位。 1996年至2000年，在华尔街先后从事一级市场，二级市场运作和资产管理等业务，曾供职于高盛集团资产管理部，并曾任纽约一家风险投资基金合伙人。2000年应邀回国加入证监会，任战略规划委委员。2001年至2005年任基金监管部副主任。2006年，任中国证监会研究中心主任。

2005年编译出版的《伟大的博弈—华尔街金融帝国的崛起》被多种报刊评为年度最佳金融类或经济管理类图书。2007年，作为写作组组长，主笔完成了《中国资本市场发展报告》，对中国资本市场进行了系统性的回顾和总结，并对未来进行了战略规划和展望。

节目内容：由美国次级贷引发的金融海啸席卷华尔街，进而波及全球，危机背后隐藏的冰山到底是什么？

300多年的历史里，华尔街又曾遭遇过怎样的危机与变革。华尔街历次危机的演进在今天有什么借鉴意义？它又如何影响了美国经济？

祁斌，现任中国证监会研究中心主任，中共中央党校客座教授，他曾赴约留学，1996年开始供职于华尔街高盛集团等投资银行，并曾任纽约风险投资基金公司合伙人，他翻译的专著《伟大的博弈——华尔街金融帝国的崛起》，是研究华尔街历史和美国经济的著作。我们邀请他为您解读“谁制造了美国经济的冰山”。

祁斌：首先感谢央视的《对话》邀请，使我有机会今天来跟大家一起来探讨华尔街发生的危机和它的历史。

我想我们探讨的题目是把它更多的放在美国经济发展这么一个背景下去探讨。那么华尔街是大家耳熟能详的这么一个名词，究竟什么是华尔街呢？华尔街在物理上或者地理上，它是一条非常小的街，它在纽约曼哈顿岛的南部，只有500米长，在这个街上集中了很多，国际大机构的总部。像高盛、美林等等，那么所以从地理上讲，华尔街就是一条非常短的小街。但是它实际上，更广义来说，它代表了美国资本市场，它是美国资本市场代名词。很多人讲，华尔街是一个金融帝国，那它是不是呢，我们看一下它的数据。

按照美联储2006年底的数据的话，华尔街的股市的规模总体是20万亿美元，相当于美国GDP的150%。华尔街债市的规模是27万亿美元，相当于美国GDP的200%。也就是说，美国的债市和股市加在一起相当于美国GDP的350%。

也就是说，华尔街的的确确在很大的意义上是一个金融帝国。

很多人讲世界有六大强国，除了我们最熟悉的五大强国以外，第六强国就是华尔街。也就是说西方普遍认为，华尔街可以独立于美国，成为一个自成一体的强国，叫做富可敌国。

今年以来这个帝国发生了很大的问题，在半年之内的时间里，美国华尔街的五大投行，或者收购或者被人收购或者转型或者破产。也就是说，全部都消失殆尽，那么其中的四家是发生在三天之内，这个在华尔街历史上是前所未有的。

10月份金融危机向全球去扩散，传到欧洲，欧洲很多银行应声倒下。德国、法国、英国等等国家不得不出面救助，冰岛甚至面临国家破产的危险，俄罗斯的股市几乎全线崩溃。随即金融风暴向亚洲传播，我们知道，随后韩国和巴基斯坦它们都面临着重大的金融危机。

至此为止，一场由美国次贷危机引起的金融风暴已经席卷全球，几乎所有的主要国家都没有一个能够幸免。

我最近是刚刚去过一趟华尔街，参加一个金融方面的研讨会，看到纽约的街上似乎有一种风暴刚刚过去的那种平静，或许是因为大选转移了大家的注意力。但是你跟每一个华尔街人去交谈的话，都会发现他们非常担心自己的命运，每个人都惴惴不安。所以这个风暴的冲击是非常实实在在的。

观察美国这次金融风暴或者金融危机的过程中，我们看到的最直接的诱因是次贷。但是事实上，我们可以把次贷危机比作海面上的浮冰，美国华尔街的金融泰坦尼克号往前开，它看到了浮冰，它想往后撤退的时候发现已经来不及了。因为水下还有三座冰山，这三座冰山分别是几个方面：第一就是美国的投资银行，在过去的十几年中它的经营模式发生了非常激进的转型。

在过去的十几年中，迫于竞争压力或者对利益的追逐，投资银行把业务向前延伸了，所有这些投行，高盛，摩根士丹利、美林、贝尔斯登这些投资银行都纷纷开始转型。也就是说，在过去的十几年中，美国前五大投资行业已经都悄悄地把自己变成了对冲基金。

我们知道1998年的时候，华尔街发生了一个很大的事件，就是美国长期资本的倒塌，长期资本就是一个对冲基金，当时一个对冲基金的倒塌，就使得美国金融市场发生了很大的危机。那么我们今天可想而知，如果这五大投资银行悄悄地变成了对冲基金，这么五个对冲基金突然出现问题，它对美国华尔街的震动将是多大，将是可以想像的。

同时在这个过程中，美国这些投资银行把自己的风险高度地放大了。比如说雷曼在倒闭前，它的杠杆率达到了30倍，其它投资银行也比较相似。这么一个高风险的运营模式，它也带来了丰厚的回报，像高盛在过去的十年中的ROE，也就是净资本的回报率达到了22.1%，摩根士丹利达到了19.5%。我们都知道，一般的金融机构，这个回报率都在10%左右。所以他们也为此付出了沉重的代价。

刚才我们讲到1998年，长期资本带来了华尔街的危机。当时社会上大家都评论说，应该对对冲基金进行监管。但是十年下来，尽管这么的多人在呼吁，但是对冲基金仍然没有有力的监管。那么这次这么多的投资银行变相地变成了对冲基金，然后出了这么大的问题，希望未来能够有所修正。

第二座冰山,就是美国金融市场过度自由的监管和发展方式。全世界有关金融市场发展的模式或者创新的模式，一般来说比较典型的有两种。我记得摩根士丹利前亚洲区主席跟我有一次聊到这个事情的时候，他说，这两种模式：一种是东京模式，一种是纽约模式。他说东京模式和纽约模式虽然结果差异很大，但是他们实际的差别非常小，他们的差别仅仅就在于对于证券的定义。他说在东京市场，一个证券被定义成，或者是股票或者是债券，如果不是股票，不是债券，那么日本通产省就要审批，这个审批过程可能会两到三年，可能三到五年。所以在日本市场创新是非常慢，而且日本市场被全世界公认为比较没有活力的市场。

他说，另外一个比较极端的模式就是纽约模式。他说纽约模式，用他的话讲，就是说阳光下的任何东西，只要你上午想到了，你下午一包装就把它卖出去，就是证券。

那么由此可见，美国市场有成千上万的金融产品，不光是有股票有债券，还有几千几万种不同的衍生品。因此带来了金融市场巨大的繁荣。但是同时也孕育了巨大的风险。

事实上，最近很多人评论道，这次华尔街危机是从70年代以来里根、撒切尔这种自由主义走到了终结。其实我们回顾美国经济发展历史，它一直是一个比较自由的一种经济发展模式。比如在美国刚刚建国的初期，在1787年，当时它的立宪大会，就规定美国的州和州之间不允许有贸易壁垒。那么就在同一年，在法国的里昂到马赛之间，你运一车货物的话，需要交50次税赋。可以看到，从200多年以前美国的经济，相对于欧洲的经济体来说就是更加自由的经济体。

回顾200多年以前美国经济的发展史，可以看到，相对于欧洲来说，美国是更加自由的经济体。那么，这将给美国经济带来什么不一样的影响呢。

祁斌：那么这个带来的后果是什么呢？就是美国的经济周期，比欧洲经常来的更加剧烈。也就是说，当灾难来临的时候，灾难更加深重，当繁荣来临的时候，它也更加迅猛。这个渗透到美国资本市场的发展模式中，也是非常相似。比如说1792年《梧桐树协议》，到1934年美国证监会成立，中间是经过了140年左右的时间，有长达100多年的时间没有政府来监管。那么直到出现了二九年大的危机之后，政府才介入市场，才找到了政府与市场的平衡点。

我们讲第三个重要的原因，就是第三座冰山，就是美国信用体系的失灵和过于廉价的信用。

首先我们看到，在过去的一段时间里媒体都在评论，对美国的评级公司的模式，进行了非常激烈的批评。评级公司的的确确在这次金融危机中扮演了非常不光彩的角色，这可能跟它的商业模式有很大的关系，因为它是一种给客户去评价，但同时又从他身上收取费用，这个模式应该说很难去完全实现一种公正的评级。因此在这个过程中，它肯定比较严重地误导了很多投资者。

另外一个，美国的信用在过去的十几年中是越来越泛滥、越来越廉价。我举一个我自己的亲身体验的例子。我在1992年去美国留学，当时我们到达美国的时候，一个中国的留学生在美国要申请一张信用卡是非常困难的事情，因为你在一个陌生的国家，你也没有信誉的记录，你也没有工资单，所以一般要花相当长的一段时间。事实上我们花了半年的时间才申请到了第一张信用卡，而且我们当时每一个同学申请到信用卡都非常高兴，互相打电话。等我离开美国的那一年，是2000年，是8年之后，8年以后我们发现，任何一个新来到美国的一个中国留学生，或者任何一个国家的留学生，在第一周之内就可以拿到好几张信用卡。

这个过程说明，美国的信用体系其实越来越放松。我记得我的一篇文章发表之后，有一位80年代出国留学的教授，他就给我写了一个邮件，他说他们80年代到达美国的时候，申请一张信用卡一般要花四五年的时间。所以我们可以看到，在这个过程中，美国的信用体系越来越放松。

事实上，大家最近几年，如果再到美国去旅游或者是去访问的话，你会发现机场上经常有信用卡公司在那儿等着送给你信用卡。也就是说，很多信用卡都是叫pre-approved，就是说已经预先审批好了。你可以想象，这是非常危险的。一个匆匆的过客，他只是提供一个美国的地址，就可以拿到一张信用卡，所以我们可以看到整个信用体系，在过去的十几年当中，是越来越放松，直到泛滥的地步。所以我们讲，美国这次危机看似偶然，但它其实有一定的必然性，因为冰冻三尺，非一日之寒。很多因素，包括投资银行运营模式的缺陷，包括金融市场发展模式的缺陷，包括信用体系的缺陷，实际上都是在慢慢地积累，已经有十几年的时间。那么当它门显现出来的时候，可能就使得美国金融泰坦尼克号搁浅了。

由美国次级贷引发的金融海啸席卷华尔街，进而波及全球，危机背后隐藏的冰山到底是什么？

300多年的历史里，华尔街又曾遭遇过怎样的危机与变革。华尔街历次危机的演进在今天有什么借鉴意义？它又如何影响了美国经济？

祁斌，现任中国证监会研究中心主任，他曾赴美留学，供职于华尔街投资银行，将为您真实展现华尔街的历史风云，辩证分析资本市场的功过得失。我们邀请他，为您解读——谁制造了美国经济的冰山？
 
祁斌：就是我们回顾历史，我们要认识到金融市场的历史，它也是一部金融危机的历史。也就是说，美国这次华尔街的危机既不是它第一次大规模的危机，也不会是它最后一次。那么我们都知道，美国历史上发生过很多次华尔街危机，最著名的一次就是1929年的股市危机和随之而来的经济大箫条。

实际上从上个世纪90年代以来，即使被大家称为“黄金十年”的过去十年中，美国也是出了将近10次的危机。我们简单地把它列举一下：

1994年发生墨西哥比索危机。

1997年发生的亚洲金融危机。

1998年俄罗斯债券违约危机，以及后来的长期资本的倒塌带来的危机。然后是2000年的互联网泡沫的危机，然后是2001年“911事件”，然后2002年安然和世通事件带来的金融危机，然后是2007年次贷，然后今天我们看到的金融风暴。这么数下来，也将近有十次的危机。

华尔街不断地出现危机，发生了危机以后，怎么办呢？

我们讲一个现实中真正的泰坦尼克号，是在1912年沉没的，当时它沉没的时候，在离它只有十海里的地方还有一艘船。泰坦尼克号向它发出了求救信号，而且对方还收到了。但是很不幸，这个船上的报务员睡着了，因此它就没有能够赶过来救助。也就是呢，因此造成了1503人葬生大西洋底，这是当时为止人类最大的一次海难。

经过了这么一次浩劫以后呢，北大西洋的这些国家他们就坐到了一起，英美两国都举办了听证会。他们都认识到需要对航海的制度进行一定的修正，于是就出台了《北大西洋冰层巡逻制度》。其中有一条就规定，所有的船24小时之内必须至少有一个报务员醒着。从那个时候到现在，已经将近一百年过去了，人类进行了这些制度修正之后，到现在为止，再也没有出现过类似的海难。也就是说，人类的确是可以从自己的灾难或者自己的失误中吸取教训，然后进行制度的修正，往前走。航海如此，资本市场也是如此。

金融危机不断地发生，不断带来制度的变革，带来监管的加强，市场因此而进步。因此我们说，华尔街的历史它既是一部不断发生危机的历史，又是一部不断进行制度变迁和不断演进的历史。

19世纪的一百年间，在美国随着运河和铁路的修建，西部金矿的发现，及南北战争融资的需要求，华尔街的重要性越来越显著。但与此同时，肆意操控股票，官商狼狈为奸，也成为那个时代华尔街的重要特征，人们把这里看作是“冒险家的乐园”。

祁斌：首先，我们看一下华尔街的起源，华尔街它是位于纽约曼哈顿岛的南端，它的名字直译叫做墙街。实际上当时是早期进入纽约的这些荷兰裔的移民，为了抵抗在新英格兰地区的这些英国居民，而修建的一堵墙。后来演变成一条街，那么在这里，后来发展成为金融中心，其实还是有它一定的必然性，有一定的物质和精神或者文化基础。

那么所谓的物质基础就是，纽约港是一个非常良好的深水港，可能是西半球最好的港口之一，因此就会有很多商船靠岸，带来了华尔街附近这些码头商业的繁荣。那么它的精神或者文化基础，是因为早期到达纽约的这些移民是荷兰裔移民，我们知道荷兰人是在欧洲大陆最早发现并且完善了资本主义制度的人群。所以他们是一群最热爱商业最热爱投机的人，这么一群人来到了纽约，把对商业和投机的热爱也带到了纽约。所以很快在曼哈顿岛的南端就出现了很多很多的生意人，这些生意人他们在做很多买卖，他们有的人在从事棉花的交易，有的人在从事保险的交易，那么他在从事棉花或者保险的交易的时候说，我还有股票卖给你，我还有债券卖给你，那么他们后来就变成了证券的经纪人。所以那个时候的经纪人是一个非常宽泛的概念，他们最后逐步演变成了后来的股票经纪人的这么一个概念。

那么1789年的时候，华盛顿就任总统，美国建国。美国在独立战争时期向欧洲很多国家借了很多很多债，当时新任财政部长的汉密尔顿，他制定了一个偿债计划，他想利用新的国家良好的信誉发行新的债券，来偿还原来的债券，他这么一个举动带来纽约金融市场的高度的繁荣。但是这个时候市场是高度混乱，经纪人们互相杀价，没有任何的规则。

从1790年到1792年之间，纽约华尔街附近金融市场开始逐步繁荣，这时候发生了一起金融恐慌。这次金融恐慌的主角，他的名字叫杜尔，他是当时美国财政部的部长助理。他在担任公职的时候就利用内部信息进行一些投机活动，后来他辞职，正式开始投机于股票市场。他当时到处借钱试图去控制一只银行股的流通股，然后操纵股价。那么他的对手们，悄悄地启动了一轮信用紧缩，他们收缩了借贷市场的银根。杜尔最后债台高筑，他甚至挪用了财政部的23.8万美元。当财政部发现这个窟窿的时候，杜尔他就彻底垮台了，后来财政部对杜尔发起了诉讼，使他锒铛入狱。杜尔投机的崩溃，带来了纽约市场第一次金融恐慌。财政部长汉密尔顿为了应对这个恐慌，当时下令财政部向市场去购买了几十万美元的国债，这样帮助市场恢复了流动性。也是为了应对这么一个危机，纽约这些经纪人，他们坐到了一起，然后他们签署了一个非常著名的《梧桐树协议》。
   
1792年，为了防止场外交易的发生，一群股票经纪人在华尔街的一棵梧桐树下，签订了著名的《梧桐树协议》，它规定了交易费率的标准和交易中的权利义务，并建立了纽约证券交易委员会，由危机引发的这次制度变迁，并看作是华尔街历史的真正起点。

祁斌：《梧桐树协议》本质上讲了一件什么事情？它就说每一个经纪人，他们在出售一个债券的时候，或者一个股票的时候，收取的手续费不能低于这个证券的千分之二点五。实际上今天看来，它是一个价格同盟，但当时是为了维持市场的秩序，并且挽救当时的危机，因为当时有很多州，包括纽约州开始下令禁止股票和债券的交易了。经纪人们这么做，也是为了躲避政府的监管，成立了这么一个价格同盟。这个《梧桐树协议》后来慢慢地演变成为纽约交易所的前身，就使得纽交所成为一个排外的自律性组织，这个长达了175年，直到20世纪60年代，这个形式才发生改变。

所以我们可以看到，大家都知道《梧桐树协议》是美国华尔街起步一个标志，非常有趣的是，华尔街的起步竟然是从一次金融危机开始的，而且是以对这次危机的应对和制度的变迁作为它的起点。

美国次级贷引发的金融海啸席卷华尔街，进而波及全球，危机背后隐藏的冰山到底是什么？

300多年的历史里，华尔街又曾遭遇过怎样的危机与变革？华尔街历次危机的演进在今天有什么借鉴意义？它又如何影响了美国经济？

祁斌，现任中国证监会研究中心主任，他曾赴美留学，供职于华尔街投资银行，将为您真实展现华尔街的历史风云，辩证分析资本市场的功过得失。我们邀请他，为您解读——谁制造了美国经济的冰山？

祁斌：那么随后在19世纪的将近一百年中，华尔街市场是处在一个混乱无度的这么一个时期，史学家们把它称为华尔街的“童年期”，在这段时期有哪些特点呢？

首先法律是严重的缺失，比如说在华尔街在长达将近一百年的时间里，没有任何法律要求上市公司去披露信息，他们都可以自愿地地选择不披露信息，或者披露的时候都是披露一些假信息。同时这时候，华尔街没有政府的监管，因为美国联邦政府没有意识到，政府应该在市场的监管中有所作为，而且当时大部分的官员都陷在腐败的泥炭当中，也不可能对市场进行比较有效的监管。那么结果就是投机盛行，股市成为了庄家的天下，做庄和内幕交易是司空见惯。

我们讲一个信息披露方面的例子。当时信息披露是非常不完整，在19世纪中期，当时有一个非常著名的股票，叫做伊利铁路。因为当时美国西部大开发，铁路股是大家追捧的对象。纽约州政府对伊利铁路的建造出了一部分资金，所以它不得不向纽约州政府上报它的财务报表。有一次它在上报了财务报表之后，华尔街的报纸就嘲笑它，说昨天伊利铁路上报了它的财务报表，如果财务报表中有一句话是真话的话，那么阿拉斯加将是热带气候，那里遍地都生长着草莓。而我们知道阿拉斯加是冰天雪地的地方，所以就说明它这个财务报表，完全是一派谎言。

同时这个市场的信息高度不透明，当时有很多条铁路在募集资金和进行建造，大部分的铁路竟然是从一个无名小镇通到另外一个无名小镇。所以这个过程中，对投资者来说信息是非常不透明的。以至于历史上曾经出现过一个不可思议的事情，有一个大骗子，他说他要修一条从地球通往月球的铁路，很多投资者疯狂地冲进去，等想明白以后，发现地球和月球实际上并没有连在一起。

19世纪的美国，铁路的修建带来了巨大的经济效益，铁路证券成为华尔街的主要品种，围绕当时一条铁路干线，伊利铁路控制权的争霸战就此展开。股市成为庄家争夺的场所，股市上无序的混战带来了1868年一场严重的金融危机。

祁斌：1868年那个时候，华尔街爆发了一场重大的金融危机，当时是围绕对于伊利铁路控制权一个争霸战，股市当时成为庄家争夺的这么一个场所，是一个司空见惯的事情。当时两派，一方面是以范德比尔特为主，另外一方面是以德鲁为主。范德比尔特试图来控制纽约伊利铁路，它是当时一条非常重要的铁路主干道，它控制着美国从中西部向纽约港这么一个物流。范德比尔特试图来控制伊利铁路的控制权，所以他花了重金，在市场上收购伊利铁路的流通股。但是他的对手德鲁集团，违背各种规则，悄悄地自己去印刷股票，甚至印刷了几万张新的股票，然后把它抛到市场上去，这样就大大稀释了市场的股票，使得范德比尔德这些努力完全是徒劳而返。那么范德比尔特，为了维护自己的这个利益，他就去找了司法机构，找了一个法官。那个法官实际上也是他长期豢养的这么一个法官，下令德鲁集团印刷了很多股票，和从可转债任意转换过来的很多股票都是非法的。立刻，德鲁集团也会去找到一个他们自己长期豢养的法官，又把范德比尔特法官的判决又否定掉了。所以你可以看到，在这个过程中，股市投机者的搏斗几乎变成了立法官员竞相订立和随意篡改股市规则的这么一个游戏，股战的结果也取决于这些官员侵害公权的无耻程度和技巧高下。所以当时是一个非常混乱的局面。

所以在19世纪中叶，有一个评论家曾经说过，最高法院是美国最大的阴沟。律师和法官都是一群老鼠，他说，我这个评价对老鼠有点不公平——因为老鼠相对他们来说，都是非常干净的动物，因为老鼠至少是自食其力的。

1868年，股市上的无序混战最终导致了市场上的巨大崩溃。祁斌认为，每次危机的发生都伴随着变革的出现。那么，此次危机之后又将带来哪些变革呢？

祁斌：这么一个混乱的股战，最后带来了市场巨大的崩溃，使得当时的市场，很多自律组织，包括交易所认识到，必须对上市公司这些新股的公开发行等等进行约束。后来就制定了一些规则，包括新股的发行，必须有三分之二的股东同意，等等。这些构成了后来几十年之后，《证券法》中一些主要的要义，包括披露和反欺诈等等，这些条款，成为这些条款的前身，那么因为这个市场反复地出现各种各样的崩溃，受到损害最大的人是谁呢?就是市场的经纪人，因为这个市场的经纪人，他们需要依靠市场长期的繁荣才能够得以生存。所以最后他们发现，因为上市公司没有严格的信息披露，所以市场是不可持续发展的。所以在19世纪的末期，当时有一场经纪人的革命，就是华尔街的经纪人他们联合起来，要求上市公司必须披露信息，而且必须披露真实信息。那么，怎么才能够保证这个信息的真实？必须有独立的第三方对它进行审计，这就客观上催生了CPA，就是美国注册会计师的出现。所以，实际上，现代会计师的出现，或现代会计行业的出现，是得益于华尔街的发展。

我们可以看到华尔街第一次重大的变革是来自于市场不停地出现危机，最大的危机是当时伊利铁路投机案，带来了市场崩溃，最后使得市场觉醒，使得经纪人他们起来统一要求上市公司进行信息披露。因此华尔街也就完成了一个转型。从一个混乱无度的“童年期”转向了一个高歌猛进的“青年期”。

在19世纪末期，到20世纪30、40年代，这个过程中，美国发生了很多重要的事件。

首先它是在19世纪的末期，美国进行了重工业化，当时钢铁、化工等产业发生了巨大的增长，随后是第一次世界大战，美国在一战中虽然是处于中立，但是它是实际上是倾向于当时的协约国，所以它也是多多少少站在了战胜的一方。

最后来到的是20世纪的20年代，在这个年代，汽车、收音机、冰箱这些家电第一次进入千家万户，航空业刚刚露出曙光，信用消费刚刚起动，所以未来似乎一片光明。当时经济非常繁荣。股市竟然有了长达8年的牛市。1929年的时候，所有的人都忘掉了风险。那么当时一个最普遍的做法就是所有的商业银行都去美联储贷款，以5%的利息贷款，然后再把这个贷款以12%的利息转身贷给经纪人、经纪商，经纪商再以20%的利息贷给投资人，投资人希望从股市中获得超过20%的回报。而在过去的几年中，他们基本上都实现了这一点。所以他们在逐级放大这个风险。

在20年代的末期，出现了一个保证金制度，是10：1的比例，就是一个投资者可以拿1万美元去买10万美元的股票，其他9万美元都是从经纪商那儿以高息贷款而获得，然后用这个资金去买股票。如果这么一个模式能够成立的话，股市天天上涨的话还可以维系，但是如果说某一天市场发生很大的逆转的话，将是万劫不复的这么一个后果。

1929年10月24日，在四个交易日之内，华尔街道琼斯指数下跌22%。这场史无前例的股市大暴跌，从1929年延续到1932年，三年间，道琼斯股票指数下跌了89%。此后，美国和全球进入了长达10年经济的大箫条时期。

祁斌：当时这个对很多投资者产生了巨大的打击。我们举一个当时最典型的例子。

当时最火爆的一支股票叫做Radio Corporation of America，就是美国收音机公司。因为当时收音机刚刚起步，大家认为它的未来是一片光明，最高的时候它的股价曾经达到过500美元，那么当股市崩盘之后，它最后跌落成为3美元。如果说，你是借了10倍的债，去买了这么一支股票，那肯定是万劫不复的这么一个后果。所以对美国当时社会的打击也是非常沉重。有材料说是，在有一个小时的交易时间内美国有11个经纪人跳楼。随后的三年之内，跳楼成为了一种风气，所以以至于美国，一个非常有名的酒店，叫里兹卡尔顿酒店，他的前台问候语都进行了修改。原来说“先生欢迎您来下塌”，后来改成“先生你是来住店的，还是来跳楼的”？要先讲清楚。

那么，随之而来的是美国30年代经济大萧条，这我们大家都是非常熟悉的，当时全社会有四分之一的人失业。也就是说，每四个人中有一个人失业，GDP下降了50%。

30年代的时候，罗斯福就任总统，他开始了新政，非常出名的新政。新政中一个重要部分就是金融新政，包括两方面的内容：一方面对华尔街进行了整顿，加强监管，并进行一些技术上的修正。比如说规定股价在上一个报价下跌的时候不能够卖空；比如取消了10：1这么一个高杠杆的保证金制度。同时，另一方面，在1933年到1940年之间，美国制定了一系列证券方面的法律。1933年出台了《证券法》，1934年出现了《证券交易法》。那么也就是说，美国的资本市场在交易和运行了将近140年的时间才出现了第一部《证券法》和第一部《证券交易法》。那么按照这些法律，美国成立了证监会，也就是说，美国市场在运行了140年左右的时间才出现了证券监管机构。那么今天我们回头来看，都觉得是不可思议的。

随着这些监管体系的完善，法律框架的逐步完善，华尔街也开始步入他的“成熟期”。现代投资银行业逐步兴起，以当时的美林证券为代表，今天我们看到美林证券已经被收购了。随后价值投资理念开始广泛应用，并且深入人心，机构投资者得到了迅猛的发展，华尔街从此进入相对的成熟期，也就带来了美国战后将近60年的经济繁荣，尤其是最近30年高科技产业的崛起。

祁斌认为，随着监管体系的完善，以华尔街为代表的美国经济进入了成熟期。然而，在六七十年后的今天，华尔街再次发生了重大危机。那么，这次危机和以往的危机又有哪些相同与不同之处呢？

祁斌：进入成熟期后，60、70年的今天，华尔街再次发生了重大的危机。

我们来看看，这次危机和以往的相同与不同。

相同之处，所有的金融危机他们的本质都是一样的。从郁金香泡沫，到1929年股市的崩盘，到现在都是一样的。它都是这么一个过程。首先是对财富的狂热的追求，然后羊群效应，大家对于未来美好的预期中丧失了理性。泡沫最终是要破灭的，最后集体大逃亡，对社会造成重大的打击。1929年这样的股灾，当时造成了千百万人的流离失所。美国有一个历史上非常著名的投机家，他曾经讲过一段话。他说，没有什么人类历史比华尔街更加能够千篇一律地重复自己，几百年来吧，无论是华尔街的投机，还是华尔街的投机者，他们从来都别无二样，他们本质上都是一样的。

所以我们可以看到，在郁金香泡沫的时候，大家是在毫无理性的追逐郁金香价格的上涨。在次贷危机中，大家对次贷的风险也浑然不知。

这次我去纽约，跟一些华尔街上专门从事CDO（担保债务凭证），CDO平方这些交易的一些交易员进行了一些探讨。我问他们的问题是，你们当时难道就一点感觉都没有吗？就是这些产品，都是那么安全吗？很多人讲，当时感觉已经是非常的不祥了，已经觉得非常的不安全了，但是看到别人都在里面炒，也就又冲进去了。所以你可以看到，这可能也是一种叫同行的压力吧，但是这跟以前多少次金融危机还是非常相似的。也就是说，在某种意义上，就是新瓶装了旧酒一样。

但是这次金融危机，还是和以前有很多不同之处。

我们看到以前的金融危机，无论是亚洲金融危机还是说南美的货币危机，都是影响了一些国家，而这次金融危机的传播到了欧洲、到了亚洲，几乎是所有的主要国家无一幸免，程度之重也是前所未有，我们看到甚至有一些国家面临破产的危险。

我们可以看到。在实际上华尔街在发展当中也是一直在不断地试错，就像一个不断犯错的孩子一样。但是在每次犯错之后，都会出现相应的约束和规范。

我的问题就是，为什么没有在最开始的时候出现相应的规范？而且经过这次危机之后，您认为政府监管是否能够出现一些什么样新的变化？谢谢你。

祁斌： 像我们刚才探讨的一样，华尔街的历史，它一直是一个政府和市场之间的一种博弈关系，就是监管者和被监管者这么一个博弈的历史。

我们看到第一次发生金融恐慌的时候，就是杜尔事件，当时华尔街这些人，经纪人为什么搞一个《梧桐树协议》？因为当时很多州政府想把股票的交易和债券的交易都禁止了，所以他们为了躲避政府的监管，自己赶紧搞一个自律组织。所以他们搞了一个《梧桐树协议》，也是为了躲避监管。但是客观上，也是帮助市场恢复了秩序。在这么一个过程中，很自然，被监管者总是希望非常自由地去发展，非常自由地去套利，而监管者总是希望去把市场约束在一定的范围之内，所以两者的矛盾是天然的。那么每次市场崩溃之后，都会使得监管者重新发现市场中原来没有看到的这些漏洞，或者说因为市场也不断地往前走，它会出现新的漏洞，或者新的监管的空白，然后加以修正。

我是在2004年的时候，当时翻译《伟大的博弈》这本书，翻译完了之后，我正好去纽约访问，就约了《伟大的博弈》的作者戈登，一起来讨论美国资本上的历史。当时我提了一个跟你非常相似的问题。我说美国的历史，经过了200年的反反复复，风云变幻、风风雨雨，为什么不能当初政府就比较有远见一点？如果很早就做一个良好的规划，那么市场就会少发生一些这种危机或者灾难？

戈登他当时停了两秒钟。我想，他可能从来没有碰到这样的问题。然后，他第一个反映，他说不太可能吧。他说这个很难做到，因为你很难对于未来的发展有那么良好的预见。我想，我们今天中国资本市场的发展，我们的起点和美国是不一样的。我们是比较落后的，我们应该尽量地去扩大我们的后发优势。也就是说，我们应该尽量去研究他们资本市场的发展历史，吸取他们的一些经验，也汲取他们的一些教训。这样能够对我们未来发展提供一个比较良好的借鉴。好，谢谢。

现在2008年美国大选已经结束了，然后奥巴马先生是当选为了美国新一届的总统，您认为他会采取什么措施来应对他现在所面对这么大一场金融危机？然后您认为他这些措施会起到作用吗？能够挽救这场危机吗？谢谢。

祁斌：奥巴马会采取什么措施我们都不知道，新的美国政府将采取什么样的措施，我们只能拭目以待。

但是，我们分析一下过去危机可能有助于我们了解未来它的政策走向。在1929年的时候，当时发生了股市危机，随后发生了经济危机。很多专家和学者认为，这两者之间有一定的必然联系，因为当时美国政府采取了一系列错误的政策。比如说，它采取了贸易保护主义，它把美国的贸易和其他国家的贸易基本上给关闭了。随之其他国家也对它进行报复，因此使它的经济很难走出危机或者说加深了它的经济危机。

第二个，当时的错误政策，就是胡佛政府在经济非常冷的情况下，还是想办法去平衡预算，它去削减政府的开支。我们都知道正确的做法，在这种市场危机的时候，政府应该加大投资，加大推动经济的力度。

第三个很重要的错误，当时美联储，刚刚只有15年的历史，所以它没有太多的经验，不知道怎么去应对这么一个危机。所以它在股市发生危机之后，它只是降了两次息，发现毫无效果之后，就什么也不作为了，这是非常错误的。实际上当时，美联储的利率几乎还维持在当时比较高的，5%的这么一个状态。也就是说，在经济几乎都是要被冻毙，这么一个情况下，美联储还在给美国经济开退烧药。所以当时，这一系列政策错误，带来了美国经济危机的深重灾难。

刚才我们分析了很多华尔街这次发生的危机，它里面有很多很多必然的原因，也有很多制度上的缺陷。我想，肯定华尔街要被迫作出很多调整，也会监管方面一定会得到加强。很多不合时宜的规则，不合时宜的运作模式会得到修正。我想美国应该汲取1929年股灾之后，它当时一系列政策错误带来的严重后果，这么一个教训。好，谢谢。

祁斌：我们从美国华尔街历史上的危机和这次危机，我们可以看到，看到哪几个方面呢？

首先，美国是典型的资本市场发展路径，它是一个典型的自上而下的这么一个发展模式。也就是说，它一开始是一个市场自我演进的过程，走到一定程度之后，大家都知道一个完全自由的市场，它是早晚要崩溃的，因为它市场中每一个利益主体都是为了自己的利益去牟利。那么它缺乏一个市场的仲裁者、缺乏一个市场规则制定者，这么一个发展过程中直到走到了1929年——尽管它经过了19世纪末期经纪人的革命，一个自律组织或自律这种规则的形成，但是依然是不够的。直到1929年，股市发生了巨大的崩溃，1933年、1934年罗斯福实行了金融新政，才带来了美国的《证券法》、《证券交易法》，才带来了美国证监会的建立。也就是说，资本市场的发展，应该找到政府与市场的平衡，美国花了140年的时间。也就是说，政府的缺位和监管的缺失，对市场的发展是非常不利的，应该找到一个比较良好的平衡点。

历史上诸多的危机和这次金融危机，也说明一个问题。就是说，在市场发生危机的时候，政府应该有所作为，一方面要进行适度的救助，那么另一方面，更加重要的是，要推动制度的变革。我们可以看到，在美国历史上，曾经有一个长期的理念之争，就是汉密尔顿和杰斐逊主义的争论。在1792年，我们刚才提到的华尔街的第一次金融危机的时候，当时财政部长汉密尔顿，他坚决地下令财政部以几十万美元的斥资，几十万美元去购买市场的这个国债，为市场增加流动性，避免了当时金融危机演变成为一个更大程度上的经济危机。在随后的将近200年时间里头，美国基本上走了一个比较自由主义这么一个道路。像在1929年股市危机中，美联储当时就几乎毫无作为，所以也是客观上使得它的金融危机最后扩展成为经济危机一个重要的原因。

在1987年的时候，当时美国也发生了一次重大的金融危机。那时候新任美联储主席就是格林斯潘，当时格林斯潘对市场进行了一定的救助，为市场提供了流动性。所以说，按照美国金融历史学家戈登的说法，美国花了195年，从1792年到1987年，回归到了汉密尔顿主义。也就是说，在市场缺失的时候，在市场发生重大缺陷、暴露的时候，发生危机的时候，政府要进行一定的干预。既要对市场进行一定的救助，也要推动制度的变革。

那么我想这次华尔街危机，同时也暴露出来现代金融体系的两面性。就是一方面，随着金融工具的越来越复杂，高度的杠杆化，现代金融体系，它就越来越有效。但同时你会发现，这样一个金融体系，它也越来越脆弱。

我举一个不一定很恰当的比方，就很像是现在军事的发展。在远古的时候，大家都是冷兵器，然后出现了长枪，出现了大炮，到近代出现了更加复杂的、非常先进的武器，激光制导等等。但是如果对方能够把你的通讯系统破坏了，那么所有这一切都没有用了，那你还不如小米加步枪管用呢。所以，现在金融体系这个发展趋势，随着它越来越复杂，越来越高度的杠杆化，使得金融风险的控制变得尤为重要。一旦风险控制失效，带来的结果可能是灾难性的，它带来的危机，可能比原来更加深重，这个我们已经看到了。
所以这次华尔街的危机，也使得我们必须重新认识金融危险，我想对于金融风险的重新认识至少有几方面：

第一就是运用高度复杂的、数量化的风险管理工具，并不意味着风险得到了控制，必须要跟良好的基本常识和良好的判断相吻合。就是随着现在复杂的金融工具的使用，大家都在运用数量化的模型对风险进行计算、进行预测，这种预测，其中有很多很多假设，这个假设条件一旦不适用以后，最后出来的结果，可能是大相径庭的。那么如果你只是相信这些数量化的模型计算出来的结果，那你可能是非常非常危险的，很多小概率事件的确会发生。

大家现在都在讲黑天鹅的概念，大家一般都认为没有黑天鹅，因为看到的都是白天鹅。但某一天你突然发现，世界上真的有黑天鹅，而且更要命的是，你发现黑天鹅的时候，发现还不止一只，有一群黑天鹅。也就是说，很多时候，大家认为，一个小概率事件不会发生，另外一个小概率事件不会发生，他们俩同时发生的几率就更小。但实际上，当真正来临的时候，他们两者的相关系数是相当高的，他们可能同时发生。所以，这是对我们第一个重大的理念的反思。

第二，我们发现，不管是金融机构内部，还是金融机构之间，原来这种“各人自扫门前雪”的风险控制和风险管理的理念已经失效。我们应该更加关注金融机构和金融市场整体的风险。很多大的金融机构，他们部门之间都是有很多的壁垒的。很多部门说，我的风险控制的很安全，那么别人怎么样，我不管。某一天会发现，这个公司破产了，像雷曼就破产了。同时我们会发现，金融机构之间也是，高盛可能说雷曼风险很高，那么由它去吧，我不用管。但是某一天你会发现，雷曼破产的时候，几乎要把高盛也拖进破产的边缘。所以我们可以看到，必须有对金融机构和金融市场整体有风险的把握。

那么第三个，我们在这次金融危机中，我们还看到金融风险跨境，跨越国境的传播的速度和破坏力是超乎我们想象的。因此不仅使得跨境监管合作成为一种必然，而且实际上对各国的金融体系的健康和效率也提出了严峻的挑战。也就是说，金融风暴或者金融海啸所到之处，如果你的金融体系不健全，如果你的金融市场不强大，那么倒下的可能第一个就是你。就像欧洲很多的银行，当金融风暴席来的时候，发现他们自己是非常异乎的脆弱。

随着经济的全球一体化以及资本市场已经实现一体化，那么尤其是这次，金融危机发生以后，多国政府已经实施了联合救援。那么在这种背景下，您觉得是不是能够国际上能否成立一种联合的监管体系或者形成一种国际性的组织来进行联合监管，谢谢。

祁斌：我们已经看到这次危机，它对于在全球的传播的速度和破坏力，是超过以往以前所有的危机。各国政府对这个危机所采取的一致行动也是前所未有的，也是史无前例的。

那么，刚才我们也讲到，随着资本市场的发展，资本市场跨越国境，它的影响力跨越国境，已经成为必然趋势。但是监管都是止步于各国边境之内，所以未来协同监管一定会成为一个比较重要的这么一个趋势，或者非常重要的一个话题。

那么讲到这里，我记得戈登在《伟大的博弈》中，最后几页的时候讲过一段话。那是在1999年，也就是9年之前，他讲了这么一段话，现在看来还是比较有预见性的。他说资本市场，正在彻底的全球化和一体化，他说华尔街已经超越了国界，它的影响力也超越了国界。但是监管只能够止步于各国的边境之内。他说也许只有一场像金融，也许只有一场像泰坦尼克号那样的全球金融灾难，才能够带来一个统一而有效的全球监管体系。那么我们看到，现在华尔街的泰坦尼克号的灾难已经发生，那么我们也看到，各国的政府正在积极地联手进行救助，那么会不会由此产生一个有效的全球监管和协作体系呢？我们现在还不得而知。就是说，我们可以看到，最近亚欧会议也好，20国会议也好，我相信都能够在全球各个国家的金融监管机构之间形成寻求共识，或者形成一种对话机制，能够产生比较大的影响，会不会产生真正长期协作一种的机制或者常设机制，我们只能够拭目以待，谢谢。

祁斌老师，您好，我是北大国际MBA的学生。

次贷危机所引发的美国金融危机已经开始扩大到信用卡领域上面，所以普通的消费者在面对了次贷危机以后，也开始要面对信用卡危机。因为你刚从美国考察回来，所以我想请你，可以跟我们分享一下信用卡危机目前的状况。还有美国信用卡发行模式是否存在巨大的漏洞？所以导致了这场后续的危机。谢谢。

祁斌：我刚从美国回来，但是在纽约开了两天会，就用了一次信用卡，用的是中国银行的信用卡，所以没有问题。

我刚才讲到这个，我们那时候在美国留学工作的经历，当时看到最开始信用卡，是非常严格的进行这种审批，随后越来越放松、越来越放宽，到最后几乎是，美国信用卡公司几乎是追着别人，去给他信用卡。你就想这是为什么呢？那就是因为美国这种超前消费的文化是比较流行的。信用卡公司很难赚到中国人的钱，因为中国人每个月都把自己的余额给还光了，美国人一般都不会，那么他们就会放在帐上，他们要交利息，这个利息是17%。也就是说，信用卡公司的利润是相当高，它将近百分之十几的这么一个利润，所以即使说它选了一些客户并不是非常好，品质不是非常良好，它也不介意，因为它可以把它当做坏帐进行处理，剥离这些坏账，哪怕有百分之一，百分之二，甚至更高一点比例，它都觉得是可以继续下去的，但是这么一个盈利模式之所以能够进行下去，就必须要经济一直比较繁荣，同时，大部分人以后会去支付这个利息。如果出现大规模的违约的时候，我相信对它的打击，应该是非常沉重的。所以，在刚才讲到的那些例子里，当时我们在美国学习和工作的过程中，也对他们后期信用卡的这种模式表示非常担心。就是说如果说，这些信用卡公司如果不能够真正地进行比较良好的风险控制的话，应该说是非常非常危险的。

这次金融危机之后，不知道信用卡公司会不会采取一些比较积极的措施，如果不能够采取积极的措施，我相信总的来说是，风险是比较高的，但是我们只能拭目以待。

我今天就讲到这儿，谢谢大家。