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（主编：孟庆海      记者：付豫、康敬锋      摄像：李培、白羽、樊金峰）

银河证券研究中心的总监秦晓斌认为，新股发行制度的改革后，新股不败的神话将成为历史，这也会对承销商的研究水平提出更高的要求。

      中国社科院金融研究所研究员刘煜辉并不认为这次提高中小投资者中签率就是保护中小投资者利益，新股发行体制的深层次问题并没解决，从理论上讲，网上网下新股申购分开后中小投资者将分得更多的粥，但从整个新股的发行量来讲，中小投资者还是处于弱势。

      从去年九月沉寂至今的新股发行终于破冰了，今天股市上出现了8个月来的第一只新股。然而，很多人所担心的新股发行打压市场的情形并没有出现。这样的走势不仅让一些投资者松了一口气，也让他们开始仔细审视证监会紧锣密鼓进行的新股发行制度改革，看来这次改革并不仅仅是简单地为重启IPO打开通道，它给市场带来的还有更深刻的变化。

新股发行终于破冰

记者：“今天三金药业正式公布招股说明书，已经暂停近9个月的A股IPO正式开启对于普通投资者来说，这一次IPO重启，最大的利好就是，与以往相比提高了中签率，但是，中国证监会表示，在改革之初实现这个目标需要一些时间。”
中国证监会发行部副主任王林：“在刚开始，买房对卖方还不能有足够的约束性，一二级市场的价差还可能很大，大家要对市场有信心。”
关于重新发行新股花落谁家的悬念近期一直是市场热议的话题，而今天尘埃落定，对于三金药业首发的消息，市场有着什么样的理解和期待？记者为此来到了东兴证券复兴路营业部，不少股民都在谈论着这个话题。
股民张星际：“三金药业有试水的效应。”
改革前的新股发行制度，往往会制造出新股不败的神话，特别是在股市狂热的2007年，新股网上申购的收益率接近20%，在低迷的2008年也接近4%，打新股成为保证资金安全的一种投资办法，但是许多普通投资都认为，中签率实在是太低了，几乎分享不到这样的收益。 但是这一次三金药业首发，是新股发行制度改革后发行的第一支股票，有不少投资者告诉记者，他们已经准备好在6月29日尝试一下。
股民：“新股发行，当然会买，只赚不赔。”
股民：“风险意识别忘了，应该以后会跌的。”
刚才提到的中小投资者所关心的提高新股申购中签率，也是这次新股发行制度改革中的核心问题之一，中国证监会发布的《指导意见》对此做出了制度上的保证，特别提出单个投资者只能使用一个账户申购新股，参与网下发行报价的配售对象，不得再参与网上新股申购。那对过去占据了资金实力和申购渠道优势的机构投资者来说，这样的改革会带来什么变化？
那么，机构投资者对新股发行制度这一变革是怎么看的呢？很多基金公司认为，这次新股发行改革措施对机构做出了限制，特别要求一个帐户只能选择网下或者网上一种方式申购，这对他们申购新股产生了一定影响。
益民基金管理有限公司策略分析师张辉：“根据新的规则，可能基金公司主要参与网下的申购，那么网上申购可能受制于一个帐户千分之一的限制，可能就不参与了。”
在这次IPO暂停之前，打新股一直是债券型基金吸引投资者的利器。平安证券的统计数据显示，2007年新股申购资金的年收益率约为15.15%，一些债券基金打新股的资金比例达到了30%，而一些股票型基金也把部分资金投入到打新股的投资范围之中。
张辉：“根据我们这个基金来说，一般来说资金量都比较大，所以肯定是参加网下配售这一块，相对来说可能获得配售的股票能多一些，那么能够为投资者提供更好的一个收益。”
但是由于网下配售通常有3个月的限售期，套利的风险加大，这必然减少机构投资者在新股申购套利的热情。一位基金人士甚至断言，IPO重新开闸之后，打新股的年化收益率可能不足3%，远远低于二级市场的操作，甚至会低于银行的利率，这会大大减弱打新股的吸引力。
在股市最为火爆的2007年，国内银行针对申购新股的理财产品多达1000多只、无风险套利的机会让各家银行对打新股也趋之若鹜。在民生银行负责创新产品开发的李畅，对此印象十分深刻。
民生银行金融市场部李畅：“客户的收益能够得到保证，有10—20%，银行的资金规模也有20到30亿。”
李畅告诉记者，普通的银行理财产品一般是五到十亿的规模，而新股理财达到20亿到30亿的规模，同时高达20% 的收益，却又不承担相应的风险。可以说，新股理财产品，是当时银行理财里最风光的老大。以民生银行为例，2007年的好运系列，连续一口气发行了六期，但是，现在，新制度网上申购比例上限千分之一限制，使得银行也只能改为网下申购，而网下申购，在新股上市后还必须有三个月的锁定期，这给新股理财产品的收益带来了很多不确定性。
记者：“以后无风险套利的机会没有了，你们也觉得比较矛盾吧。”
李畅：“肯定是，我们希望这样无风险的机会越多越好，但是从整个市场的角度来说，并不好，毕竟是靠一种市场缺陷来套利。”
随着三金药业新股开闸，民生银行已经做好相关的准备，采取更多的策略配置新产品，在打新股的同时做一些其他资产配置，比如购买一些风险较低的投资标的，以稳健为主，因为单靠打新股进行无风险套利的做法，已经不合时宜。记者注意到，这一次在三金药业首发的消息出来后，各家银行对新股理财产品的态度明显保守得多，目前在市场上有关新股的理财产品不到五个，显得很些冷清。
记者：“以后针对新股的产品是不是在银行产品里的分量就不会那么重了？”
李畅：“新股就是机会产品，有机会就做，没有机会就不做，现在是靠制度缺陷来赚钱的，机会没有了，这样的产品也会逐步退出。”

改革能否达到预期的目标？

在中国证监会改革了新股发行制度之后，沪深证券交易所也公布了修订后的新股网上网下发行实施办法和细则。随着改革措施迅速到位，重启沉寂已久的新股开始了重新发行。据了解，目前共有32家企业拟发行股本超过143亿股，另有300家企业正排队等待上市，预计在09年券商股票总承销额有望达到1000亿左右，这将给券商贡献15到20亿元的承销费收入。但是这块大蛋糕对券商来说，能否吃到口已经变得不那么容易了。
银河证券研究中心的总监秦晓斌认为，新股发行制度的改革后，新股不败的神话将成为历史，这也会对承销商的研究水平提出更高的要求。
银河证券研究中心总监秦晓斌：“交易所也好，管理层也好，发行价格有一个指导意见，一般跟市场价格比都是有一个折价的，对券商来说基本上没有什么风险，新股上市首日跌破发行价的情况少，承销商承担的风险也比较小。”
过去的新股发行制度造成新股上市首日股价虚高，正是稳定的新股收益率，催生了后来高达3.3万亿元的中石油申购资金。而这也将人们对当时的新股发行制度的质疑推向顶点，秦晓斌告诉记者，由于战略投资者以低价获得新股的配售，在询价的时候会刻意推高股价，这样手中的股票就能价值大增。
秦晓斌：“过去一些机构投资者会进行一些虚假的询价，询价给一个比较高的价格，在真正申购的时候不去买，比如定额9元，实际价格8.5，按理说比你出的价格抵，是要买的，但是过去的时候，他本来就是要帮忙，把询价的价格抬高。”
从绝大多数的新股上市后的变现可以看出，在股价虚高的一段时间内，当不少散户接盘后，新股股价又往往会大起大落，给中小投资者造成巨大损失。
这样的情况，在新股发行制度改革后会有所改善，在新的询价制度中，管理层不再对新股发行价提出指导标准，完全是上市公司和投资者之间进行撮合，秦晓斌认为，询价从行政指导变成了市场化的博弈，有可能出现新股跌破发行价的情况。所以，券商对上市公司的询价真实性会提出较高要求，因此机构投资者虚假询价的情况会到严格控制。
秦晓斌：“行政指导没有了，完全是由发行人，投资者，承销商，三方博弈，风险提高了，不注意的话会包销，发行不出去有损失，技术方面要求更高。”
新股发行制度一直是中国证券市场上一个敏感的话题，过去长期困扰投资者的上市公司圈钱，以及巨量资金云集一级市场打新股，都与这一制度存在的缺陷有直接关系。这次新股发行制度改革在推进定价市场化和保护中小投资者利益上都表现出了很大的力度，那么，改革能否达到预期的目标？我们采访了中国社科院金融研究所的研究员刘煜辉博士，一起来听听他的分析。
刘煜辉并不认为，这次提高中小投资者中签率就是保护中小投资者的利益，新股发行体制的深层次问题并没有解决。从理论上讲，网上网下新股申购分开后，中小投资者将分得更多的粥，但是从整个新股的发行量来讲，中小投资者还是处于弱势。
中国社科院金融研究所研究员刘煜辉：“上市流通的这个新股的话，实际上是一个很小的比例的，你大概假设一个三个亿，三个亿全股本的一个股票的话，你真正上市能够流通的很有可能只有10%，三千万，90%的股票在以后慢慢进入流通，这就有很长的时间间隔，在这个时间间隔上，在这个时间段实际上人为的制造了一个给资金的，给一些投机性的资金一些博傻的这样一个机会，一个条件。”
一直以来，一二级市场巨大的差价使得中小投资者一直遵循着机构制定的游戏规则，毫无还手之力。从新股首日涨幅来看，近几年的新股上市首日有接近90%的概率涨幅超过50%，还有1/3的新股首日涨幅在50%至100%之间，约八成的新股上市首日涨幅在40%至300%之间。
刘煜辉：“新股上市首日产生这么高的一个价差，这么高的一个收益，本身它是市场低效率的一个反映，因为我们看到成熟市场的话，大概新股上市的收益，平均收益下来很少超过10%的，但是我们国家的话基本上在全球这么多市场中间是最高的，平均140，而且长期解决不了。”
自2006年6月IPO重启后，无风险、高收益的新股申购，吸引着包括上市公司在内的机构和散户资金源源不断涌入。2007年11月，中国石油回归A股市场所掀起的打新狂潮，冻结资金甚至超过3.37万亿元，创下历史最高。
但从2008年9月17日起，因证监会发审委此后再未开会审核IPO，一级市场囤集的万亿资金骤然噤声。如今IPO再次重新开闸，这些资金也许会重新回到打新股的搏杀当中。
刘煜辉：“所以必须找到，我们为什么中国市场新股，上市首日会存在这么大一个价差的根本原因在哪个地方，如果改革的方向，改革的措施向那个方向发力的话，这才能从根本上解决问题，也是对中小投资者的，对整个市场投资者的一个最大的保护。”

半小时观察：新股的改革是起点

在IPO暂停了9个月之后，新股发行制度改革终于一锤定音。之前困扰股市的种种猜测，也都有了明确的答案，向中小投资者倾斜，保护市场弱势群体的利益成了这次改革中最大的亮点。然而，在看到中国股市的制度建设又迈出重要一步的时候，投资者还有很多担心和疑惑，怕这些新设立的制度门槛还是难以消除股市上的圈钱之风。
就拿《指导意见》中最吸引眼球的新规定，“单个投资者只能使用一个账户申购新股”来说，表面上看起来，这是对机构投资者打新股的沉重一击。但熟悉股市的人都知道，股市上存在着买身份证开户的现象，这是很多机构操纵股价的必备工具，以前机构打新股是“化零为整”，现在是否会“化整为零”？！这样一来，上有政策下有对策，网上申购最终还是“资金为王”，制度建设上付出的努力在实际操作中仍然可能打折扣。
公平、公开、公正的原则，如何在中国证券市场的制度层面得到更多的体现？这次新股的改革不是终点。