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作为中华全国律师协会金融证券专业委员会副主任，唐金龙曾经参与过央企与外资投行的合同签订的法律顾问，令他吃惊的是，这么一个金额巨大，层面复杂的合同，有的企业参与合同制定的核心人员，竟然就只有公司财务部门的人员。

常清是中国期货市场的创始人之一，他告诉记者，金融衍生品交易一般分为场内交易和场外交易，场内交易没具体对手，投资人按照公平公开公正原则入市交易期货或期货选择权，这样操作的套期保值不可能大赚，也不可能大亏，但场外交易，情况就复杂得多。

美国康奈尔大学的金融学教授黄明博士告诉记者，他发现这些国企签订的金融衍生品合同，简直就是一份对赌协议，而合同的拟定和执行，远比披露出来的情况复杂，绕到最后，总是我们的国企当上冤大头。

央企金融衍生品合同能否被叫停？

（主编：孟庆海     记者：付豫     摄像：张小明、贡存）

    今天我们来关注央企金融衍生品交易。据媒体报道称,8月下旬,六家大型外资银行和投行收到来自国资委的一封法律函,声明国资委下属部分央企,将对此前与外资投行签订的大宗商品挂钩产品,保留不付款的权利。这意味着深陷衍生品亏损泥潭的某些央企,有可能单方面中止这些相关衍生品合同。但是，这些合同真有可能终止吗？来看记者的调查。

央企为何亏得厉害？

    记者：“在看到有关央企将对此前与外资投行签订的金融衍生品合同保留不付款权利的相关报道后，我们立即向国资委发函，请相关部门确认传闻的真实性，并就具体细节进行采访，在收到我们的采访函四天后，国资委最终通过邮件进行了回复，随后，国资委的这封函件也出现在了各大新闻网站。”

国资委在函件中称，目前，国资委正在对油料结构性期权交易情况展开调查，并支持企业运用各种法律手段通过谈判协商、仓位管理等措施，尽力减少损失，有效维护权益，同时保留采取进一步法律诉讼等权利。

从函件中不难看出，对于央企可能停止支付的油料结构性期权交易，国资委予以高度关注和支持。那么这些在执行过程中的期权交易，为什么会出现这样大规模的调查，甚至可能停止执行呢？这必须从2008年，央企投资金融衍生品爆出巨亏说起。

2009年4月，国内几大航空公司爆出2008年度业绩巨亏，亏损总额高达305．79亿元， 仔细研读相关年报可以看到，国航、东航以及上航的巨亏有一个重要原因，2008年，国航的油料套期保值业务损失达74.72亿元，竟然占到了总亏损额的82%，而东航在燃油套期保值业务的损失约64亿元，占比46%。然而再看北美，欧洲，亚洲等八家同时期操作操作套期保值的航空公司的业绩，其中只有3家套期保值业务和主营业务均出现亏损，2008年，美国达美航空的亏损总额中，套期保值业务亏损占比7.25%；香港国泰航空占比9.48%；奥地利航空占比为11.19%。

通过对比不难发现，境外的三家航空公司，套期保值的损失还不到10%，而国内两大航空公司的亏损总额中，却有60%来自于套期保值业务的亏损。

这样的比较让人不解，同样都是做的航油套期保值，为什么国航、东航的套期保值会出现如此巨大的亏损，而国外的航空公司亏损却如此之少？国际投行卖给央企的产品会不会存在猫腻？这是不是国资委支持各大航空公司停止支付油料期权交易的主要原因呢？一起来关注。

记者：“国际上通行的套期保值手法规避风险，为什么央企亏得厉害？”

常清：“他设计，你感觉他设计是为了套期保值，实际上他对套期保值的规则他已经偏离了。”

常清是中国期货市场的创始人之一，他告诉记者，金融衍生品交易一般分为场内交易和场外交易，场内交易没有具体的对手，投资人按照公平公开公正的原则，入市交易期货或期货选择权，这样操作的套期保值，不可能大赚，也不可能大亏，但是，场外交易，情况就复杂得多。

常清：“投行设计了这种衍生品，就说一对一设计，那么这个合同都100多页，那么很多大家都看不明白，那么在这种情况下，容易产生好多问题，这个问题什么呢？出现了一些条款不对等，就是收益和风险不对等。”
那么什么样的偏离，使得国航，东航等央企签订的合同出现了巨额损失呢？常清的助手、中国期货与金融衍生品研究中心研究员喻猛国以东航为例做了说明。

这份半年报显示，东航于2008年6月30日签订了一份航油期权合约约定，集团需以每桶62.35美元至150美元的价格，购买航油约1135万桶，并以每桶72.35美元至200美元的价格出售航油约300万桶，此合约将于2008年至2011年到期。而东航另一份公告则进一步披露：公司航油套期保值期权合约采用的主要结构是“上方买入看涨期权价差，同时下方卖出看跌期权。”喻猛国分析说，“上方买入看涨期权”属于正常的套期保值范畴。如果说油价在未来上涨，在行权日东航行使买入的权利，从而盈利。但是如果油价下跌，超过了行权日的约定价格，东航可以不行使买的权利，损失的不过是有限的权利金，这就是正常意义的套期保值。

喻猛国认为，东航合约中同时标明 “下方卖出看跌期权”这一操作，却不是真正意义的套期保值，从而埋下了巨亏的祸根。因为油价如果上涨，东航赚的是固定的权利金，可是如果油价下跌，那么东航必须按原先约定的较高价格购买航油，油价越跌，亏得越厉害。而从2008年7月到12月底，国际原油价格一路狂跌，一度跌破40美元，东航的噩梦就是这样开始。

“它实际上最大的一段亏损，它是在这里一直往下跌的这一段过程中间，它必须以这个价格，这个比较高的价格买人家的油，就是这个地方再往下降，它也只能以这个价格买进，它也只能按这个价格买，因为这个权力在人家手上了。”

这就是最危险的环节，在央企自认为不太可能发生的小概率事件上，企业以对赌的姿态加大赔率，一旦小概率事件发生，损失以巨大的杠杆效应放大，难以估量。再以地方国企深蓝电子与高盛签订的石油衍生品第一份合约为例，按照这份合约，理论上深蓝电的最高盈利为300万美元，而最高亏损额却可以多达2.48亿美元。

“他只不过忽略了小概率发生之后你的数量发生了变化，往上涨那么你也达不到保值的目的，因为是固定的，但是往下跌，你的数量那就成倍的放大，也不是完全意义上套期保值。”

记者：“所以您不认为他们是在做套期保值，而是投机。”

“那数量不相等，那就不变成投机了嘛，就这么来的。”

央企为何当了“冤大头”？

    今年的国航东航半年报显示，套期保值业务开始盈利，但是这个盈利不过是抵补了2008年一部分惊人的亏损，而这个充满风险的金融衍生品合同还在执行中，我们不知道，合同里的定时炸弹何时又会突然引爆。到底是什么样的诱惑，让这些大国企甘愿充当这样的冤大头呢？

由于各方签订的保密协议，记者很难看到一份原始金融衍生的合同，但是在北京中银律师事务所，记者找到了一份类似的合同范本。一个合同有五份相关协议。放在一起简直就是一本大辞典，其中复杂的计算公式和艰深的行业术语，更是显得深奥。而事务所首席合伙人唐金龙告诉记者，这只是形式和内容最为简单的一种范本。
中银律师事务所首席合伙人、中华全国律师协会金融证券专业委员会副主任唐金龙：“这个法律文书内容是非常繁复的，他不是说实际的一种交付，从某种意义上来说，他的金融衍生品交易其实就是法律文书的交易，这一点法律文书量非常之大，即使是你专业人员，可能某一个字句的不同，可能都产生不同的后果。”

作为中华全国律师协会金融证券专业委员会副主任，唐金龙曾经参与过央企与外资投行的合同签订的法律顾问，令他吃惊的是，这么一个金额巨大，层面复杂的合同，有的企业参与合同制定的核心人员，竟然就只有公司财务部门的人员。

唐金龙：“这个在一些央企，他们把金融衍生品这种交易，作为一个财务问题来考虑，所以在这方面来讲的话，有些财务人员一拍脑袋就把这个，这笔交易就做了，这样显然，我们认为就是一个很轻率的一种事情，对国际市场原材的价格，包括这个形势等等，它应该有一个董事会来掌握，掌控是最合适的。”

为什么有的央企会对这么重要的合同表现得如此轻率？为了进一步了解其内在原因，记者找到了美国康奈尔大学的金融学教授黄明博士，在中航油新加坡对赌航油亏损40多亿人民币后，他作为资产重组的衍生品专家顾问，了解了其中大量细节，而在中信泰富事件处理中，黄明也受国资委聘请，参与了其中的专业咨询。

黄明：“就是我觉得西方的投行和我们的部分央企，在亚洲的复杂衍生产品市场上的所作所为，让我非常震惊，我只能这么说了，我们的央企的有些表现也让我非常失望。”

记者：“什么样的行为会让您感到震惊呢？”

黄明：“西方投行在美国现在根本不敢做的事，在亚洲可以肆无忌惮。”

记者：“那央企又是什么样的表现让你失望呢？”

黄明：“无知，但是非常鲁莽的去赌。”

黄明告诉记者，在事发后他进入调查的过程中，发现这些国企签订的金融衍生品合同，简直就是一份对赌协议，而合同的拟定和执行，远比披露出来的情况复杂，绕到最后，总是我们的国企当上冤大头。

黄明：“重要的一个原因，就是西方投行在与中国企业在做衍生产品打交道的过程中，非常有攻击性，非常动脑子，利用了我们的体制里面的很多缺陷甚至，对我们的公关的力度非常大，在这个方面它诱惑、误导我们的企业，做了很多不该做的衍生产品。”

记者：“你刚才讲到他的公关力度，比如说什么样的公关力度？”

黄明：“在我们现在国企的这种体制下，免不了个别的国企或者个别的这些经理人，有一些寻租行为，而衍生产品它的复杂性和隐蔽性和我们国企体制内的这些寻租行为恰好一拍即合，这一点呢也是我非常担忧的。再强调一点，我并不认为这种现象非常普遍，但是即使有个别这种现象存在，也足够让我们纳税人担忧了。”

而同样在金融衍生产品领域，深入研究了多年的常清教授，也明确批评了行内的存在的一些不正当交易。

记者：“如果西方投行要找这一个推销产品的人员，什么样的人是他们看来最合适的？”

常清：“他一定得找能够卖合同的人，单找什么呢？高干子弟，上过什么哈佛耶鲁，然后穿着名牌西装拿高工资，那是花钱如流水回来了，人一看这可信他挣这么多钱，你想他这些钱从哪来？不都从这个合同，卖合同当中来嘛，一部分央企由于有人有人脉关系，有面子什么，糊里糊涂就做了，做了出了问题就这样。”

被忽悠了的金融衍生品合同下一步到底该怎么办？

2008年央企爆出投资金融衍生品巨亏，引起了国资委，财政部等相关部门的高度重视，一系列严格的监管措施近期也在密集出台，国资委也正在开展对中央企业投资金融领域的总体情况的摸底调查。而这就引发了近期人们高度关注的焦点，这些被忽悠了的金融衍生品合同，下一步到底该怎么办？

近几年，因为参与复杂的金融衍生品游戏，导致的企业巨亏事件一再上演。2004年12月，中航油新加坡公司爆出5.54亿美元的巨额亏损，罪魁祸首正是公司自2003年3月底开始的投机性期权交易。2009年3月，中信泰富惊爆总额高达159亿港元的巨额外汇损失。引爆中信泰富巨亏的“地雷”也是金融衍生品投机。

黄明：“因为他们(西方投行)知道，他们多做的这些复杂衍生产品不是企业所需要的，但他们之所以多做这些产品，就是为了自己赚更多的钱，而使得企业蒙受了很多亏损，而中国的企业蒙受了这么多的亏损，我却很少、很少见到一个法庭强硬的诉讼得到庭外赔偿的，所以国资委采取这样一个对外强硬的态度，我表示非常支持。”

在国资委发给《经济半小时》栏目的答复函件中，我们可以清楚的看到，“国资委正在对油料结构性期权交易情况展开调查，并支持企业运用各种法律手段通过谈判协商、仓位管理等措施，尽力减少损失。”黄明则认为，在真正进入到诉讼程序之前，“保留不付款权利的”的做法，能够使双方进一步协商谈判。

黄明：“我认为保留不付款权利它只是一个谈判手段，就是一种强硬的威胁，就逼着投行跟我们谈，其实我觉得保留不付款权利跟法律诉讼等等一系列的手段，它所达到的目的，就是希望投行妥协一部分，使我们挽回一部分的亏损，那么，这些签了合同的央企，有可能更近一步地保障自身的权益吗。”

记者：“央企签的一些金融衍生品合同，存在信息不对称的情况，有的甚至存在欺诈， 对这样的合同，我们有办法去终止履行吗？”

中银律师事务所首席合伙人、中华全国律师协会金融证券专业委员会副主任唐金龙：“如果这一单显示不公平的话，或者是说有欺诈的话，或者是说在这个履行过程当中甚至有一些故意，我们讲陷阱也好，那么当然这个合同他肯定是，是可以被终止的，但是终止的话，我们讲，他应该要履行相应的程序，路途是肯定很艰难的。”

记者：“那么在我们的央企保留不付款权利的做法，会不会反倒被一些西方投行利用，造成我们将来法律诉讼方面的损失。”

唐金龙：“假如说签订这个合同，在通过正常途径无法终止前提下，那你还得继续履行这个合同，你就是要对这份合同所带来的风险进行评估，如果违约产生的风险，可能让你承担违约损失和你继续履行合同所带来的可能产生的商业风险哪个大要进行评估。”

因为各种金融衍生品合同非常复杂，如果走入诉讼程序无疑会是一个漫长而辛苦的过程。而黄明进一步建议，在国资委对央企展开全面调查以及完善有关制度之外，还可以对外资投行设立准入制度。

黄明：“所谓准入制就是国资委列出比方说十个投行的名单，让所有的央企，你只能跟这10个名单当中的投行签衍生产品，场外衍生产品，那么国际投行，要想进入这个名单，它必须做一个基本的承诺，第一把风险干干净净彻底的披露好，然后说清楚，这是不是符合套期保值的要求，以及把市场定价的各种信息也都披露出来，也就说说白了就是国际投行要想进入这个名单，它必须要承诺不要欺负我们的国企。”

半小时观察：亡羊补牢：需要非常之举

    中国有句老话，亡羊补牢，未为晚也。深陷金融衍生品巨大亏损中的中国央企不再甘心任人宰割，准备反戈一击，而国资委坚定地站在了背后，支持央企依法维护自己的权利。

    但是由于已经是千疮百孔，这个房子要补起来恐怕很难一番风顺。尽管目前牵涉其中各大投行一直在保持缄默，但是从普通意义上来看，金融衍生品事件本身是一个企业行为，要停止合同的执行会面临一系列法律上的难题。在这种情况下，要单靠哪一家企业的力量来抗衡国际投行，恐怕是一件非常难的事情，非常事件需要非常之举，当央企的钱大把大把、不明不白的流进国际投行的腰包，当我们被一些存在明显问题、不公平的交易约定困惑的时候，国资委的明确表态和支持行动让中国的央企终于有机会能拧成一股绳，来面对让他们陷入窘境的金融衍生品交易。

    当然，处理好这些问题需要有理、有利、有节。

    面对央企的衍生品交易造成的巨额亏损，有两个人的话让人印象深刻，一个是国资委副主任李伟，他用“痛心”来表达自己的感受，另一个人是美国康奈尔大学、长江商学院金融学教授黄明，他用的两个字是“气愤”。