伊利股份：成功摘帽，业绩符合预期 增持评级

　　成功摘帽，业绩符合预期：公司2009 年实现营业收入243 亿元，同比上升了12.30％；归属上市公司股东净利润6.48 亿元，实现每股收益0.81 元，成功摘帽，业绩符合市场预期。尽管2009 年，我国的原奶价格走出了“V”型走势，但对比2008 年的原奶价格，全年平均价格的下降幅度达13％。加之，在公司产品系列中高毛利率的奶粉销量大幅上升，间接提高了整体产品的销售价格，使2009 年产品综合毛利率提高了8.18 个百分点。另外，由于2009 年股票期权费用摊销完毕，报告期的管理费用率下降了3.94％。

　　液态乳和奶粉业务大幅增长：三聚氰胺事件对乳制品消费市场的影响在2009 年迅速恢复。公司液态乳销售收入达到165 亿元，比上年增长了15％，受益于原奶全年平均价格较低，毛利率比2008 年增长了32 个百分点；奶粉和奶制品报告期实现销售收入39.64 亿元，同比增长了23％，毛利率增长了38％。奶粉业务毛利率的大幅提升除了原奶价格相对较低的原因外，高附加值的婴幼儿配方奶粉占比的增加则是另一个重要的原因。随着新建内蒙左土旗6 万吨以及天津8 万吨奶粉项目的投产，公司奶粉的生产能力将达到30 万吨，我们预计2010 年奶粉业务所贡献的收入将达到58 亿元。

　　销售费用率居高不下：2009 年是三聚氰胺事件后恢复的一年，公司花费大量的宣传和促销费用重拾市场的消费信心，提升伊利的品牌影响力。2010 年世博会召开，伊利作为大会指定唯一的乳制品高级赞助商，将充分利用世博平台和媒体资源，借助世博营销，打造品牌优势。由此我们判断公司2010 年的销售费用率不会低于去年，预计维持26％的水平。

　　盈利预测和投资评级：根据2010 年一季度的销售状况，综合考虑公司奶粉销售大幅增长，原奶价格持续上升挤压公司的盈利空间，销售费用仍会居高不下等因素，预计公司2010-2012 年的EPS 分别为1.00、1.29 和1.57 元，考虑到2010 年动态市盈率已经达到34 倍，下调至增持- A 的投资评级，6 个月的目标价38 元。

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