□民族证券 徐一钉

　　我们认为，上证综指自2009年11月3361点开始进入“台阶式”下跌阶段，2890点至3181点是这轮调整的第一个台阶。2481点有望成为第二个台阶的起点，持续时间至少在四个交易周，但上证综指向上反弹的空间有限。我们延续此前的观点：在这轮调整的反弹中，市场将继续呈现“蓝筹股止跌，题材股唱戏”的格局，小市值股票表现将强于大市值股票，以新疆和西藏为代表的区域规划、战略新兴产业板块是反弹中的两条主线。

　　调控预期趋缓

　　由于短期流动性紧张，本周央行大幅度削减央行票据发行力度，并向市场注入流动性。本周，市场到期资金为1800亿元，央行已于周二发行300亿元1年期票据，加上周四发行的50亿元3年期票据，共回笼资金350亿元，本周公开市场实现净投放资金1450亿元。如果再加上国库现金管理所投放的资金量，总额将达到1850亿元，单周资金净投放量将创下近期天量，部分缓解了A股市场偏紧的资金压力。

　　近期令投资人感到忧虑的是，面对危机起伏的国际市场，A股的经济面和政策面形势同样也不乐观。比如，4月的经济数据已经显示，中国经济在政策调控力量和通胀制约下，已经开始进入小周期向下的调整阶段，这一点无论在4月工业增加值增速回软和投资增速下降方面都可见端倪。有关方面近期强调，国内外形势极其复杂，宏观调控面临的两难问题不少，必须冷静观察、沉着应对，深入研究新情况、新问题，全面落实已经出台的各项政策措施，切实把握好宏观调控的方向、力度和节奏，保持经济平稳较快发展。这意味着政策继续加强紧缩的可能性很小，当前政策正进入观察期，如果外围形势继续恶化，不排除国内宏观政策面将再次出现松动。

　　银行股仍将拖累市场

　　5月27日，银行股基于2009年业绩的市盈率只有11.92倍。如果考虑2010年净利润增长预期，银行股基于2010年的动态市盈率在10倍左右。很多投资者因此认为银行股的价值被大大低估了，我们不认同这个观点。对于业绩波动大的周期行业公司，显然不能用市盈率来简单地判断银行股价值是否被低估。美国、欧洲一般用市净率对银行股估值，1.5倍左右的市净率是合理的水平。5月27日，14家银行股的市净率为2.01倍，显然目前的银行股股价并不低。如果市净率向1.5倍回归，银行股还有不小的调整空间。此外，农业银行IPO的发行对A股市场中的银行股也将构成不小压力。

　　投资者看好银行股还有一个理由，带A+H股的银行股出现A股与H股的股价倒挂。但大家忽视了两个问题：其一，带A+H股的银行股在A股市场的流通股远高于在H股市场。虽然海外资金可以通过QFII或其他通道进入A股市场，但整体规模受到很大限制。做全球资产配置的机构只能选择在香港上市的中国公司，因此，带A+H股的银行股是“小市值”公司。

　　其二，A股市场中没有基于银行股的权证、期权等衍生品。而在H股市场中的银行股有大量的权证、期权等衍生品。当持有看空衍生品占多数时，发行衍生品的海外投行不会轻易让标的股票价格下跌，直到衍生品到期作废。

责编：王玉飞

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