事件：

　　华谊兄弟（300027）拟收购北京华谊兄弟音乐有限公司（下称“华谊音乐”）51％股权，支付对价为现金3445万元。

　　公司预计华谊音乐10-12年平均每年税后净利润不低于660万元（从10年6月起预计净利润约385万），如无法实现上述利润指标，公司实际控制人王忠军、王忠磊兄弟承诺以同样价格收购该部分股权。

　　点评：

　　收购价格基本合理。（1）以10年净利润为基准，显著低于A股市场定价水平。收购价格相当于10年PE水平，不仅远低于A股传媒行业10年平均45倍估值水平，也低于传媒行业最低估值水平（北巴传媒（600386）10年PE 24倍）。（2）

　　收购隐含华谊兄弟对自身运营能力的信心。由于华友世纪（华谊音乐原控股股东）对内容产业缺乏运营经验，08-09年华谊音乐持续亏损。基于华谊兄弟对自身运营能力的信心，尽管华谊音乐亏损，考虑到对方前期投资成本3445万以及华谊音乐拥有陈楚生、尚雯婕、羽泉等优质艺人资源和运营平台资源，公司依然以10年净利润为定价基准。我们认为，收购价格基本合理，并能增厚公司10-11年EPS约3％左右。

　　华谊音乐收入增长主要来自无线音乐和现场活动（演唱会和商业演出）。09年华谊音乐收入同比大幅下降60％主要由于张靓颖、杨坤等一线歌手流失。避免受一线歌手流动而导致收入起伏较大情况的再次发生，预计公司将会采取积极应对措施。我们认为，可能的方式包括：（1）加强对二线歌手的培养，包括强化影视剧歌曲推广，或支持一线艺人“演而优则唱”；（2）在推广旗下艺人的同时，加强与非签约艺人的演唱会和商业演出的合作，比如韩国艺人在中国有较强号召力。我们认为，经过2-3年的磨合与运营，华谊音乐的收入稳定性和成长性将更值得期待。

　　期待无线音乐市场的启动。根据易观国际数据，2009年中国无线音乐市场规模在200-250亿之间，而根据艾瑞咨询测算，归属SP音乐内容和在线音乐运营商的收入仅17.9亿，不到无线音乐市场10％，而内容制作商从中分享的收入不到8亿。内容提供商如此凄凉的处境，一方面与中国版权意识淡薄有关，另一方面在于电信运营商过于强大的垄断地位。未来内容提供商议价能力有望提升，原因在于：（1）版权环境改善；（2）电信运营商面临竞争加剧；为构筑内容平台，电信运营商之间，电信运营商与终端设备商、互联网巨头之间，对优质内容的争夺在加剧。以电子书为例，中国移动给予内容商的版权分成比例从25％提升至40％（尽管相比汉王给予内容商80％分成比例仍有差距，但内容受益的趋势是确定的）。（3）音乐市场集中度提升；当前音乐市场集中度较低，华谊音乐市场份额不到5％，各内容厂商相比电信运营商议价能力相对较低，我们预计未来2-3年，在竞争加剧的背景下，音乐行业可能形成几家规模较大的领军企业。如果中国运营商给予音乐内容提供商分成比例达到40％，那么音乐市场规模有望从当前不足10亿提升至100亿，华谊音乐有望分享市场规模与市场份额同时提升的利好，乐观展望，假设华谊音乐能占据10％音乐市场份额，净利润率10％，相当于公司09年净利润的120％。

　　整合华谊音乐协同效应明显，重申“买入”评级。公司拥有近百名艺人，每年出品20部左右影视作品，有助于强化华谊音乐在宣传推广和人才吸引方面的优势，而华谊音乐有助于进一步挖掘公司艺人价值，协同效果明显。我们略微上调盈利预测约2％，预计2010/2011/2010年EPS分别为0.56元/0.77元/1.14元，分别同比增长121％/39％/48％。根据我们对影视行业未来市场规模和公司未来市场地位的预测，维持35元目标价，重申“买入”评级（详见《华谊兄弟深度研究》）。后续催化剂在于：（1）收购华谊音乐剩余49％股权；华谊音乐剩余股权由王忠军兄弟控制，为避免关联交易，为符合证监会监管要求，我们判断，收购华谊音乐剩余股权是大概率事件。

　　（2）正式介入网游领域；网游与影视的融合是未来的趋势，后续公司可能与巨人在网游领域进行合作；（3）电影《唐山大地震》上映；关注点在于，一是上映前期大规模的宣传推广，一是票房达到或超过5亿元。

　　机构来源：申银万国

责编：杨淯婷

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