站在经济周期的角度思考，中国经济目前应当处于这轮周期的去产能阶段，并且应当是去产能阶段的末端。

　　这个阶段最显著的特征是由于通胀压力开始累积，政府政策陷入尴尬的选择困局。也就是说政策失去了产能去化前期单一的刺激经济目标，它需要在维持经济增速、控制通货膨胀和约束资产泡沫之间取得一个难度很大的平衡。

　　展望2010年三季度，我们给出了以下三个层面的预判。

　　第一，在短期经济层面，由于政策处在摇摆状态，它本身不太可能是一个单方向的运动；随着通胀压力的舒缓，对冲政策的出台是值得期待的。

　　第二，在中期经济层面，新一轮经济周期已处萌动；总需求未来的启动将不断累积经济体内的通胀压力，并最终有可能在中期的某个时间点燃它。

　　第三，在债券市场层面，政策收紧的氛围以及股票市场可能继续向下的趋势，将形成对债券资产，尤其是中长债资产的支持。随着通胀下降引致的政策放松时代来临，我们需要警惕风险溢价变化导致的压力。

　　具体到三季度的利率产品投资策略，我们给出以下两点结论。

　　第一，从收益率曲线的角度来看，金融债收益率曲线有整体下行空间；国债收益率曲线3、10年段有下行空间，5年有上行可能。

　　第二，从持有期收益和保本点角度来看，我们推荐5年期和7年期的金融债。

　　原因和逻辑

　　对于宏观经济和货币政策领域的诸多问题，跳出传统的支出法分解思路，而站在经济周期的角度思考，或许可以给我们更为清晰的答案。

　　首先，回顾自1992年以来的两轮经济周期，以实体经济产能的线索可以将一轮完整的周期划分为三个阶段：产能累计、产能释放和去产能化。

　　其次，在每个阶段中，由于实体经济的既定行为，横向比较在宏观经济数据层面就出现了比较普遍的一致特征；进而，基于货币政策的内生性，在政策层面也出现了可循的一致规律。

　　最后，观察年初以来通货膨胀数据、供给收缩和企业盈利等层面数据，以及现实政策层面已经发生的偏紧动作，我们可以基本圈定2010年初以来中国经济已经走入了去产能化末期的阶段中。

　　在此背景下，文中讨论了下一阶段政策摆动的可能特征。基本的结论有地产政策在三季度末期放松的可能性较大，财政政策将继续释放对冲措施，货币政策中利率和汇率被挂起，而数量型工具将维持一定力度。

　　落地在债券市场，两条重要的主线是：

　　第一，政策层面的摆动将引发市场参与者的预期以及相应的风险偏好变化，作用在资本市场上就表现为股债的跷跷板效应；

　　第二，政策的摆动意味着它一定不是单向的，因此在一段冲击之后我们需要警惕风险偏好反向变化带来的另一段相反冲击。

　　沿着这样的思路，在一段时间内由于政策很快放松的条件并不具备，我们判断宏观经济总量数据和股票市场将暴露在向下的压力中，在此阶段避险资金将继续对债市形成强势支撑。

　　同时，我们认为影响避险资金的关键指标是政府政策的放松。因此对于更长时间的展望，

　　鉴于预判层面的不确定性给出了债券市场的三种情景：经济意外下滑，经济均值回归和通胀意外上升。而在这其中我们倾向于第二种情景。

责编：王玉飞

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