华泰联合：商贸零售掘金价值洼地

　　1、我们认为在未来几年内， 中国的零售行业将迎来第二次行业整合的大潮， “国退民进”将成为此次产业整合的主要形式。

　　2、始于 20 世纪初的第一次零售业行业整合，其实质是对传统零售行业经营模式的变革，从整合效果来看，行业 ROE 明显提升、企业盈利能力逐渐加强，大商股份（600694）、合肥百货（000417）、武汉中百（000759）、苏宁电器（002024）等一批行业佼佼者相继涌现，各领风骚。

　　3、零售行业“远比想象中的美” ，除现金流充裕以外，许多公司拥有的资产价值巨大，在人民币升值预期下这些资产重估大势所趋。虽然目前国内零售公司在体制制约下“戴着镣铐舞蹈” ，但一旦束缚解除后的其盈利能力将远超市场预期。

　　4、产业资本迅速壮大，成为第二次行业整合的推手，零售企业作为优质的收购标的，必将为产业资本追捧，而在政策的推波助澜之下，产业资本入主后对行业制度的变革将极大的释放零售公司的活力， 从而推动行业整体盈利能力的大幅提升和资产回报回归正常水平。

　　5、产业资本介入有望打破以净利润为依据评判零售公司的标准，在新的体系下零售企业资产价值、制度变革的反转效应将更为人所重视，而投资者将享受资产重估及盈利提升对股价带来的双重推动效应。

　　6、资产质量良好且价值被严重低估，收购杠杆高收购成本低以及具备收购可能性的公司是产业资本收购的潜在标的。我们构建了资产折价率、收购杠杆率等关键性指标，根据 27 个零售公司的资产状况，遴选其中资产折价、且收购成本较低的零售公司，推荐欧亚集团（600697）、北京城乡（600861）、商业城（600306）、南京中商（600280）、大商股份、武汉中商（000785）、南京新百（600682）。(华泰联合证券研究所)

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