中原证券 李俊

　　伴随着信贷收紧、地产调控以及欧洲主权债务危机的愈演愈烈，市场调整的幅度随之加大。我们认为国内经济基本面没出现明显恶化，A股市场的“价值底”已经出现，即便未来面临“政策底”与“市场底”的考验，投资者也无须过度悲观。

　　市场风险已明显释放

　　展望下半年，我们认为当前中国经济处于向下的小周期当中，国内经济增长势头已经见顶，上市公司盈利存在下调的可能，对应的整体净资产收益率也趋于下降过程之中，A股市场估值水平难有大的提升。另一方面，国内调控政策正处于观察期，仍难言放松；国外欧洲主权债务危机在演化过程中，存在深化的可能； 股指期货、融资融券的推出，改变了国内一直以来的多头思维，原有的估值体系遭遇强有力的挑战。综合多因素来看，2010年下半年A股估值扩张的空间有限。

　　伴随CPI增速在三季度之后的回落以及国内房地产价格可能出现的松动，政策进一步收紧的预期将会淡化，投资者对政策的忧虑情绪有望缓解。而政府下半年大力推动保障性住房建设的态度相当坚决，国内城镇化的推进会部分抵消商品房投资和新开工活动的放缓，预计随着四季度经济增速环比的趋稳，投资者对国内经济二次探底的担忧也将有所减轻。此外，虽然我们不确定A股市场是否充分反应了周期性行业盈利下调的风险，但是，仅就地产板块的股价表现来看，市场应该明显认识到了这一点。

　　我们认为A股市场表现得相当有效。前期指数的下跌提前反应了国内经济未来6-9个月基本面的变化，市场价值底部已经显现。虽然无论是业绩驱动还是流动性推动，未来市场出现反转仍然缺乏强有力的基础，但我们预计随着政策调控压力的逐步释放、经济增速环比的趋稳以及盈利下调冲击减轻，A股市场投资环境有望出现好转，投资者悲观预期也将随之改变。

　　筑底需要相当长时间

　　从目前来看，市场对实体经济以及企业盈利的下行已经达成共识，但是下一阶段，宏观经济数据下滑、上市公司盈利增速回落以及外围市场波动都将影响并修正投资者预期，A股市场将需要相当长时间的筑底过程。此外，从前一阶段来看，如果说是源于国内政策的收紧改变了投资者预期，进而导致A股市场出现大幅调整的话，那么在政策面没有出现明显转折的情况下，投资者的预期应难以得到根本改变。

　　不过，在市场震荡探底的过程中，估值洼地效应也将渐渐体现出来，包括产业资本在内的价值派将迎来新的黄金投资周期。回想2008年，在股指急跌的过程中，不少上市公司的控股股东大幅增持，在2009年的上升行情中获益匪浅。如今在青岛海尔、海信电器、贵州茅台等个股身上，同样的一幕情形正在发生。有鉴于此，我们预计下半年上证综指运行区间在2200-3000点，对应2010年动态市盈率14.4倍-19.6倍。

　　看好三大主题

　　从投资的角度来看，在国内经济复苏进入小周期的末端之后，希望2010年下半年A股市场出现趋势性、系统性的投资机会是不现实的，我们预计A股市场风格在下半年仍难以顺利转化。不过，随着市场风险的不断释放，阶段性、结构性的投资机会将逐步显现，尤其是当市场逐步进入价值投资区域时，长线资金将开始陆续布局。

　　对于新兴产业类个股来说，在经历了前期巨大的上涨之后，系统性的风险也正在累积，预计下半年整体将出现大幅度的调整，其后走势出现明显分化，而真正有价值的、具备高成长性的个股会有继续表现的空间。而对于传统产业来说，调整之后的部分蓝筹股开始逐步显现出长期的投资价值，一旦投资者情绪面出现明显好转，大盘蓝筹股有望展开一轮估值修复行情。

　　综合来看，A股市场的价值底部已经出现，但是否会出现所谓的“政策底”与“市场底”仍需关注。无论如何，A股市场底部的形成难以一蹴而就，需要相当长时间的震荡整理过程。所以，建议投资者立足防御，伺机进攻。从长期的战略角度来看，我们看好以下三类主题：消费升级、小盘+新兴产业以及外延式增长概念。

责编：王玉飞

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